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王曲石、杨悦珉、朱鹤:为全球滞胀到来做好准备
最后更新: 2022-06-17 08:15:15· (很可能)错误的货币政策应对
尽管现在断言主要发达经济体,特别是美联储,会重复1970年代的错误可能有点武断,但至少到目前为止各种迹象并不能让人感到乐观。这里面有货币政策框架的问题,有实际操作的问题,也有客观上的限制条件,使得即使美联储等央行即使在主观上有决心避免错误,在客观上也未必能真正实现。
从货币政策框架上说,主要央行刚刚用上打上一场战争的兵书。全球金融危机之后,主要发达经济体央行面对的主要矛盾是“低增长、低通胀”的“长期停滞”状态,是传统货币政策工具的空间面临“零利率下限”的局限,是各主要发达经济体的通胀水平长期低于各央行的通胀目标的现状(如图22所示)。因此,新冠疫情前主要发达经济体央行担心的不是过高的通胀,而是无论采取如何宽松的货币政策都几乎没有通胀。经济虽然一直在复苏,但看上去总是不愠不火。货币政策最担心的是没有足够的政策空间和手段来刺激经济,避免通缩。
为此,美联储和欧央行在过去几年都进行了货币政策框架审查,并且对原来的货币政策框架进行了调整。美联储把2%的通胀目标由变成了平均2%的通胀目标,欧央行把通胀目标由接近但低于2%变为了以2%为中心的对称目标。这些看似技术性的微调,实际上是重大的货币政策框架调整,特别是美联储的政策框架。美联储的本身用意是在通胀持续低于目标时,可以采取更为激进的政策并容忍一段时间更高的通胀水平。正是在这样的货币政策框架下,美联储在2021年已经看到通胀上行时的迹象时,不仅没有紧张,而是认为这是平均通胀目标制下的应有之义,所以就是应该按兵不动。结果事实是美联储远远落后于通胀曲线,而且面临着非常尴尬的境地——公开放弃平均通胀制会造成新的市场困惑,坚持平均通胀制已经不可能。对美联储这样的央行,如果说不清楚自己的货币政策框架是什么,影响会相当致命。
从政策实践看,主要发达经济体央行高度滞后于通胀。面对40年来最高的通胀,美联储直到今年3月还在继续进行量化宽松并维持零利率,欧央行决定7月才停止量化宽松然后并加息25个基点。主要发达经济体央行中走在最前列的英格兰银行,目前的政策利率也仅为1%,而英国的通胀水平目前是9%。尚未面对通胀冲击的日本银行则仍在坚持高度宽松的货币政策和收益率曲线控制。尽管多数主要发达经济体央行都在收紧货币政策或者即将收紧货币政策,但实际的情况是这些经济体的实际政策利率都高度为负,因此货币政策只是从极度宽松变成了高度宽松而已,类似于把脚从油门上稍稍抬起,踩的还是油门而不是刹车。用更数量化的方式看这个问题,如果把2022年5月美国的联邦基金利率与基于泰勒规则测算的政策利率进行比较,联邦基金利率比基于泰勒规则的利率要低600-700个基点。上一次美联储在面临高通胀还在这么大脚踩油门是什么时候?对了,1970年代的滞胀时期(见图4)。
从现实约束看,主要发达经济体央行较快收紧货币政策面对更多掣肘。有一些乐观的观点认为,只要美联储等央行拿出一点点沃尔克在1970年代末和1980年代初的勇气,通胀并不难控制。现实的情况是,主要发达经济体央行收紧货币政策面临的约束要远高于沃尔克所面对的情形。
例如:美国联邦政府的净债务大约为20万亿美元,家庭的住房按揭贷款大约有11万亿美元,这两项加在一起相当于GDP的约150%。美国的利率中枢每上升1个百分点,联邦政府要增加2000亿美元的利息支出,占GDP的1%。家庭为房贷要多支付1000亿美元的利息,而且新的购房需求也会收到影响。欧央行面临的困境更为复杂,欧元区的利率中枢如果上升1%,意大利等经历过欧债危机国家的利率水平会上升更多,欧元区可能会面临新的内部分化和市场分割,而欧央行任何试图消除这种市场分割的努力又很可能会与对抗通胀的措施存在矛盾。这些央行加息和缩表可能伴随金融稳定风险,金融市场和外汇市场波动,资本流动的异动和对新兴经济体的溢出效应和反溢,都会对主要发达经济体央行收紧货币政策造成现实的约束,收紧货币条件可能远没有想象中简单。
· 如果这一次会不同
有观点认为,当前尚不构成经典的滞胀情形。一方面,近年来全球能源强度大幅下降,削减了供给端的冲击。另一方面,对比上世纪70年代,美国的通胀预期尚未出现失控现象,经济基本面也相对强劲。针对当前的通胀形势,美联储等央行也有能力通过及时作为控制风险。在这一类观点看来,本轮全球通胀尚难演变为典型意义上的滞胀情形。
第一、能源强度在过去50多年里大幅下降,稀释了能源价格冲击的不利影响。能源强度是指能源消耗与产出的比重,用于衡量能源综合利用效率和经济体对能源的依赖度,也可以用来衡量能源价格波动对于整体通胀水平的影响程度。能源强度越高,意味着能源供需变化对整体经济的影响越大,能源价格波动对核心通胀的传导效应也越强。反之亦然。
上世纪中叶至今,得益于生产效率提升、产业发展和清洁能源利用等因素,全球整体能源强度急速下降。如图23所示,截至2020年,全球的单位GDP能耗量仅为15千瓦时/百万美元,远低于上世纪70年代119千瓦时/百万美元的年均水平。特别是石油的能源强度在过去50多年里大幅下降,从1970年的178千瓦时/百万美元的年均水平,到2020年仅为6千瓦时/百万美元。这也意味着,相较1970年代,能源价格冲击对通胀水平和经济的影响程度已大幅削弱。
- 原标题:王曲石、杨悦珉、朱鹤:为全球滞胀到来做好准备 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 朱敏洁 
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