在以上的框架下，我们比较一下传统货币和数字货币，有三个基本的观察。

第一、比特币不是货币，将来也很难成为货币。比特币现在不是货币应该没有争议，价格波动大，很少人用比特币作为支付、储值用途，更谈不上作为记账单位。未来也很难想象比特比成为有些人所希望的代币（token），其供给有限是最大障碍。和黄金类似，本位币供给弹性低会促使银行信用扩张创造流动性资产，加大经济的波动和金融风险，所以凯恩斯把金本位制称为“野蛮时代的遗迹”。当然有很多种类似比特比的“加密货币”，供给是无限的，但背后没有任何实体资产支持的供应无限是传销而不可能是货币。过去上百年时间政府本位币和银行信用货币在不同时期经历过度扩张，带来高通胀或者资产泡沫、金融危机问题。就过去40年来讲，在财政审慎、金融自由化的大环境下，由财政与央行提供的流动性资产不足，促使商业银行和影子银行通过信用扩张来创造流动性资产，导致的结果是资产泡沫、金融危机。数字货币将会加大还是降低现代金融体系的失衡呢？

第二、依附于或者衍生于法定货币的数字货币有提高支付效率的一面，但作为货币的角色主要取决于其如何改变流动性资产的供给与需求。Libra可能为发展中国家提供一类新的流动性资产，但其底层资产是主要发达国家的国债和银行存款，也就是增加了全球对美国的流动性资产的需求。历史经验告诉我们，由此导致的流动性短缺将促使银行（影子）信贷扩张以生产更多的流动性资产，加大金融风险。未来Libra 衍生信用创造，更有可能自己生产流动性资产。支付宝和微信支付已经衍生了包括蚂蚁金服的余额宝、腾讯的零钱通，和以贷款为抵押的资产支持债券在内的流动性资产。

第三、央行数字货币是本位币的一个新的形式，是安全性和流动性最高的资产。人们对流动性的需求波动大，非政府信用支持的流动性资产有一个最大的问题是，当大家都追求流动性时“总量流动性是不存在的”（凯恩斯语），在私人部门风险偏好大幅下降时，政府成为唯一的交易对手，只有政府才能提供足够的流动性资产。从改善金融结构、维护金融稳定的角度看，央行发行数字货币至关重要。

最后，数字货币对金融市场有怎样的含义呢？主要有三方面，一是无风险利率下降，比如前面讲到的降低国债发行成本，Libra增加对美国国债的需求，更广意义来讲，货币国际化可能会带来大国受益小国受损，如果更多海外的人持有中国央行发行的数字货币，会降低中国国债的利率。二是一些发展中国家的汇率可能面临新增的贬值压力。三是风险溢价上升，商业银行信贷受到挤压，贷款供给减少使得银行通过价格来分配更加稀缺的贷款。同时，像蚂蚁金服腾讯这种新金融平台通过大数据来评估信用风险，可能会更好地做到贷款的信用管理，信贷对抵押品的依赖下降，信用层级更加分明。

私人部门创新，政府监管

未来的数字货币形式到底是政府/国家货币还是私人部门货币？其实两者不是完全相互排斥的，既有竞争也是互补的关系。创新的动力来自私人部门，但私人部门创新发展到一定程度，具有系统性重要性时，就需要政府监管来管理风险和负外部性。

货币演变的历史就是这样的，金币银币的出现在当时是创新，有利于支付交易，但有人制造金银含量不足的硬币来获利，导致人们对该类货币丧失信心，甚至引发金融危机。怎么办？政府给金币盖章，通过政府的验收与证明增加人们对货币体系的信心。

银行存款一开始成为货币也是创新，后来的演变是准备金比例越来越低，银行用贷款做抵押来发行银行钞票/存款，带来很多问题，包括银行危机。怎么办？政府通过干预来增加非金融部门的个人和机构对银行存款作为货币的信心。政府干预体现为存款保障机制、央行最后贷款人角色，同时加强监管。金融机构享受政府担保的代价是接受监管。

今天，Facebook Libra启动后可能很快具有系统重要性，需要监管未雨绸缪。支付宝和微信支付都是对社会有益的金融创新，有利于普惠金融的发展，但其规模具有系统重要性，尤其是衍生的金融服务包括混业经营和新型产融结合可能对金融稳定和消费者权益保护有影响，所以需要加强监管。历史上有很多监管赶不上私人部门创新导致系统性问题的例子，我们在思考数字货币发展时需要特别关注其公共政策视角。

（本文原载于微信号“中国金融四十人论坛”，观察者网获授权转载。）