央行数字货币的“建设性”影响

从央行的资产负债表看（图4），负债端本来包括流通中现金和银行存款准备金，未来会增加央行数字货币一项，持有人是非金融部门的机构和个人。在资产端对应的是外汇资产或者国内资产，央行可以通过买外汇、国债或者再贷款把数字货币发出去。央行的货币政策增加了一个操作工具，央行可以通过调整数字货币的量或价格，作为政策操作的标的，而且因为数字货币是由非金融部门的个人和企业持有，货币政策传导机制绕过了商业银行，传导的效率和调控的精准度将增加。

另一个重要影响是降低政府融资成本。财政部可以通过央行发行数字货币来弥补赤字，而不一定要发国债。即使这种直接的财政赤字货币化有障碍，央行数字货币也会间接降低国债发行成本。通过央行数字货币支付体系和相关金融基础设施的建设，国债市场会有更多的参与者，尤其是零售的个人参与者。个人投资者对利率变化不那么敏感，其参与的增加有利于降低国债发行利率。

图4：央行资产负债表

资料来源：作者绘制

由此央行数字货币将增加财政和货币的联系。近期，现代货币理论引起较大争议，现代货币理论认为本质上财政和央行是一家，可以通过央行发行货币来弥补财政赤字，所以本币债不太可能违约，在通胀可控情况下，财政赤字和政府负债的空间比过去几十年主流经济学认为的要大。现代货币理论之所有受到关注，是因为人们反思过去几十年银行信贷（包括影子银行）成为货币投放的主要渠道带来的问题。其实想一想，央行数字货币可能是现代货币理论落地的机制和操作工具，央行发行数字货币可以直接或间接降低国债的发行成本，增加财政扩张的空间。

此外，如果央行发行数字货币，比如美元或者人民币，其他国家居民愿意持有，会增加货币国际化。很明显，大国的货币和可兑换货币更受益于数字化技术对货币在国际贸易和金融中使用的促进作用。国际竞争可能成为央行数字货币的一个关注点，小国的央行可能通过有差异的手段来获取竞争优势，比如发行匿名的数字货币。总之，央行数字货币也有国际竞争和协调的问题。

流动性偏好是关键

总结以上讨论，我们应该如何思考数字货币对金融生态和金融结构的影响？

从货币的起源来看，商品货币论认为支付手段最重要，国家货币论认为记账单位最重要，但是在现代经济中货币影响经济金融活动的最重要载体是储值工具。储值工具是跨期保值和转移财富的手段，房地产、股票可以起到这种作用，但货币作为储值工具有两个特殊优势，第一是安全性，名义价值在存续期比较稳定，第二是流动性，也就是能够即时转换为支付手段而不必承受损失。长期国债是安全性资产，但不是流动性资产，因为到期之前变现的话可能有损失。传统的流动性资产包括现金，银行存款，短期国债等，未来数字货币将成为流动性资产的新类别。

为什么流动性资产重要呢？随着经济的发展，劳动生产率提高，现代社会越来越富裕，产出超过当期消费带来储蓄，储蓄实现财富跨期转移，其中一部分必然是流动性和安全性高的资产。流动性资产帮助消费者应对未来可能的收入和财富的负面冲击，以平滑消费。从生产端来看，如果没有流动性资产来保值以应对不可预测的冲击，每个人都以保存实物的形式以备未来的消费，整个社会就会出现投资不足、资源利用不充分的问题。这是因为一般情况下只有一部分人面临负面冲击，那些没有受到冲击的人储存的实物就是无效的资源利用。

怎么定义安全和流动性资产？经济学有个概念，叫no question asked（NQA）无须问任何问题。我支付你一百块钱现金，你不会问我这一百元是不是安全的，我银行转账一百元，你也不会问是不是安全的。但如果有人推荐买一只股票，你会问这个上市公司效益怎样？股价下跌的风险有多大？那些没有私人信息能套利的，就是安全性资产。就上市公司股票而言，研究有助于掌握更多有关公司基本面的信息，甚至有人知道内幕消息，这些私人信息产生价值，但对于大部分人来讲难以获得，所以股票是风险资产。

没有人对央行发行的现钞有私人信息，获得对银行存款的私人信息也很难。银行存款的抵押品或者说支持资产是众多贷款，一般投资者很难研究分析这些贷款坏账率是多少，生产私人信息的成本太高。但正因为没人做得了，反而是安全的。过去几年银行理财也是一样，类似银行存款，大家搞不清楚它背后的底层资产是什么，没人有能力有足够时间去研究，所以它变成安全性比较高的资产。

当然这样的安全性是脆弱的，是一种信仰，而这种信仰是一把双刃剑，一旦有新的不利信息，一家银行出问题可能导致大家怀疑所有银行的稳健，因为一般投资者没有能力区分优劣。这是为什么面对小投资者的非净值型理财产品很难打破刚性兑付，这些理财产品要么是类似存款的安全性资产，要么就是打破刚性兑付导致挤兑甚至带来系统性金融风险。解决这种脆弱性的办法是政府担保，但政府担保又带来道德风险问题，导致过度扩张，所以需要政府监管。

明斯基把现代货币体系描绘为一个金字塔（图5）。在最高层是财政部或央行发行的本位币，安全性流动性最高。第二层是银行信用货币，在正常情况下银行存款是安全的，但一般来讲其安全性低于政府发行的本位币。在现行机制安排下，得益于政府担保，即使银行出了问题，零售储户的存款受到保障。第三层是某些非银行信用所衍生的流动性资产，比如以未来现金流作抵押品所发行的资产支持证券，资产证券化将未来的现金流折现成短期的流动性资产。

图5：货币金字塔

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