如何维持Libra币值稳定？

就Libra作为货币的流动性与安全性来看，两个问题值得关注。一是Libra的价格会不会随储备资产公允价值的波动而波动。持有IMF 的SDR是有利息收入的，其利率是一篮子货币的官方利率的加权平均值。支付利息无疑会提升Libra 作为流动性资产的吸引力，按照白皮书，虽然储备资产投资于一篮子货币对应的高等级债券比如国债和银行存款，但Libra不支付利息。

有市场评论认为Libra的价格会随着储备资产的价格变动而波动，我认为这个可能性不大， Libra本身的价格应该是稳定的，也就是今天持有一个Libra明天应该还是一个Libra，但换算成其他货币比如美元其价格会随美元与其他货币之间汇率的变化而变化。我们应该区分给本金支付利息比如存款和资产价格波动比如债券，前者比后者的流动性更高。

另一个问题是Libra保值的机制。Libra的储备资产投资于安全性高的政府债券和银行存款，正常情况下是能够起到保值的作用的。Libra不给持有者支付利息，随着时间的推移基金累积的投资收益将会提供超过一对一的备付支持。有些评论提到储备基金运营风险，包括资产托管、网络安全等，但这些在技术层面都有办法应对，尤其在规模不大的时候。

那么Libra的规模会有多大？有没有过度发行的问题？一个基本的概念是，在没有衍生信用创造之前，Libra的发行量是由交易需求决定的，也就是被动由消费者的需求决定的。可以把Libra理解为现金，现金并不是央行想发多少就能发多少，超过交易需求的现金就会被退回央行，因为现金没有利息，一般人不会在钱包里放很多现金，持有量完全由交易需求决定。

Libra的发行和退出机制有点类似港元的货币发行局制度，在联系汇率制下，当交易需求增加时，人们从银行提取港币现钞，银行库存现钞不够的话，可以拿美元按7.8 港元的汇率从香港金管局换取港币现钞，在金管局的资产负债表上就体现为负债端现钞发行凭证（技术上讲是三大发钞行发钞，但本质是金管局发钞）和外汇储备同时增加，交易需求反向变化时，金管局的资产负债表就会缩表，现钞的存量和增量的变化都有美元资产的一对一变化支持，这个保值的机制是有效的。

但是，我们观察到在金融市场动荡时有投资者担心港元联系汇率制能否维持，1997年亚洲金融危机期间一些对冲基金做空港元。这是因为香港的金融体系和金融生态无论是规模和复杂程度都大大超越了上述的简单的货币发行局机制，尤其是银行体系通过信用创造港币存款，其背后没有美元资产的一对一的支持。即使这样，香港的联系汇率制经受住了国际金融市场波动的冲击，包括亚洲和全球金融危机，虽然付出了一定的代价，就是香港经济和资产价格的波动。对照Libra，在其起步阶段，上述的简单的发行机制应该有效工作。如果Libra的发展衍生信用创造，问题将会变得复杂（下面有进一步的讨论）。

总之， Libra作为货币的潜力，我的判断是在起步阶段，支付手段可能是突破口，但发展到一定规模后，储值手段的作用更重要，是推动Libra 真正成为一个货币的主要力量。从历史看，一个新型货币的流通呈现非线性的特征，起步初期很难，因为没人使用，但一旦到了某个关键点，有一定的使用规模后，进展加速（图1）。Libra现在是0，按照常理起步会比较慢，但我们不能低估其社区网络带来的规模效应。关键还是要看监管机构如何在支持创新和监管之间平衡，这里面涉及很多新的问题，部分在中国的大型科技平台的电子货币上已经体现。

图1：新型货币使用的网络效应：非线性特征

资料来源：作者整理

大型科技平台（BigTech）电子货币

我认为市场把注意力过多放在比特币、Libra和央行数字货币，其实大型科技平台的电子货币及金融服务在中国已经开花结果，包括蚂蚁金服、腾讯、百度金融、京东金融等。我们已经看到支付衍生的金融服务。比如余额宝背后的货币基金，其它金融产品如保险分销，甚至是信用创造，蚂蚁金服和腾讯都有类似银行的机构，虽然不吸收零售存款，但通过资产证券化融资。Libra的发展也有类似的诉求，不仅是支付手段，而是新的金融基础设施，提供其他金融服务。

Libra计划公布后，很多人想到支付宝和微信支付，两者有相似的地方，都是建立在现有的互联网和移动通讯支撑的大型科技平台上，都是以提供便捷、低成本的支付服务为起点，都是和法定货币挂钩，币值比较稳定，可以统称为“稳定币”。支付宝和微信支付已经取得了巨大的成就，提高了支付效率，便利了消费者，可以说Facebook设立了一个成功的样板。但Libra似乎野心更大，Libra依附于一篮子货币，一旦成功将是一个新的全球性货币。

Libra未来发展有多快，相当大的程度上取决于监管机构如何看待其演变和对经济社会更广泛的影响，中国的蚂蚁金服和腾讯在支付和金融服务领域走在前面，对我们思考Libra 未来的发展又参考意义。同时，Libra的出现也可能促使中国的监管机构重新审视大型科技平台的金融服务模式和监管问题。大型科技平台的金融服务既有好的一面，发展普惠金融、提高支付效率，但也带来一些风险和新的挑战，需要监管认真对待。有五个方面的问题值得关注。

第一、支付体系稳定和金融稳定。支付宝和微信支付百分之百的备付金存放在央行，以保证支付的安全性。Libra有类似的安排，但不是和一个法定货币挂钩，不是存放在央行。不管怎样，支付体系的稳定最终和整个金融体系的稳定紧密相连。从金融稳定的角度看，科技平台金融服务的影响有两个方面，一是对传统银行业务模式的冲击，二是本身混业经营对监管效率的挑战。

第二、铸币税。传统银行体系的盈利来源是什么？银行贷款创造存款，其获得的利差有两部分，一是管理信用风险（信贷风险的评估和管理）的收益，另一部分是通过提供银行存款这类流动性资产获得的收益。流动性资产类似即时的购买力，帮助我们应对难以预计的冲击，为了流动性我们愿意放弃部分收益，这就是铸币税。传统上政府通过发行现钞获得铸币税，银行通过创造存款获得铸币税，现在增加了一个新的铸币税受益人。当然，把银行获得的铸币税部分转移给其他机构本身不一定就是坏事，没有理由说这个税就一定应该由银行获得，有竞争总是好事，但问题是大型科技平台有天然的垄断属性。