摘要：2023年之初，厦门大学教授赵燕菁、西京研究院首席经济学家赵建、中银国际证券首席经济学家徐高三人发生了关于债务问题的争论，引起了人们的广泛关注。观察者网将持续跟踪报道这一话题。

债务问题是一个实证问题，需要接受实践检验，本文就争论中涉及的方法、理论、事实发表了意见，并分别讨论了居民债务、企业债务、政府债务的界限。居民债务和政府债务的本质是预支未来，企业债务则可以创造产值和利润。适度借债不但可以促进微观个体的福利和发展，而且还可以带动宏观经济的发展。

但是，任何债务都存在界限的问题，超越界限过度借债，有可能形成系统性的金融风险，并对微观经济主体和宏观经济产生破坏性的影响。因此，必须要建立和强化债务界限的约束机制。本文首发于微信公众号“CPEER”，观察者网获授权转载。

【文/李翀】

债务问题之争的过程

（一）以文章形式展开的争论

2023年1月27日，厦门大学教授赵燕菁在翟东生微信公众号发布了题为“债务是经济重启的关键”的文章。他指出：2023年重启经济千头万绪，纲举目张，纲就是债务。但政策的目标不应是去债务，而是相反，要维持债务的价值，扩张债务的规模。他还指出：鉴于债务是消费规模的总开关，那么决定债务规模的房地产就是重启消费的关键。债务可以分为存量和增量两部分，宏观经济管理部门应两者并举：既要保住存量债务，也要创造增量债务。

2023年1月30日，西京研究院院长赵建在“新供给经济学论坛”微信公众号发表了题为 “重启经济的关键并非债务，而是信用”的文章，对赵燕菁的文章提出质疑。

他指出：债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是“天使”，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力—筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。

他还指出：尤其是国家信用，作为一种公共信用，若长期被滥用乱发债务，则会让国家陷入长期的债务陷阱而万劫不复。除了在危急时刻需要特别国债“救急”之外，比如疫情期间的抗疫国债，战争时期的抗战国债，金融危机时期的维稳国债等，其它的时间国家债务发行应该有严格的限额。

2023年2月3日，赵燕菁在《经济观察报》发表了题为“地方债，要不要救？怎么救？”的文章。他在这篇文章中讨论了地方政府债务的性质，提出了如何缓和地方政府债务的方法，还回应了赵建提出来的“纯粹的魔鬼”的借新还旧的庞氏模式。

赵燕菁提到，庞氏循环本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。在教科书里单一资本条件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。真实的世界是无数资产负债表之间的竞争。

他举例作了说明：假如A、B两个企业有相同的所有者权益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的资产负债表，并在竞争中压倒B。这时B也被迫提高对自己所有者权益的估值。交替上升的竞争结果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，对手的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。而庞氏循环就是不断高估所有者权益的过程。

他的结论是：看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”庞氏循环，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就两个相互竞争国家的资产负债表而言，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。

2023年2月12日，赵建在“中国首席经济学家论坛”发表一篇题为“中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业”的文章，他指出：债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。

他还指出，吸食债务鸦片的害处有以下几点：第一，带来严重的贫富差距；第二，国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化；第三，未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀；第四，四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系；第五，政府债务对实体经济的挤出；第六，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。

2023年2月14日，北京中银国际证券首席经济学家徐高在“中国首席经济学家论坛”发表了题为“将债务比作鸦片错得离谱”的文章。徐高在文中表达下述看法：

第一，他针对赵建所说的“债务凭空创造购买力”指出，个人之间的债务只是购买力的转移，经济主体欠银行的债务才是凭空创造的购买力。

第二，他针对赵建所说的“借新债还旧债将带来债务链条的坍塌”指出，许多公司创立之初往往要经历很长的亏损期，这些企业未必会发生债务崩塌，将可持续债务与不可持续的“庞氏骗局”区别开的，是投资回报率与债务利息率的大小关系，而不是偿还债务的还款来源之形式。

第三，他针对赵建“把地方政府债务比作鸦片”指出，虽然地方政府基建项目在微观层面投资回报率低于债务利息率，但应该考虑这些基建项目的社会效益。正是因为我国构建起了“地产+基建”的“经营城市”的商业模式，使之成为我国经济发展的“法宝”。