居民和企业债务的界限

（一）居民债务的界限

赵建把债务比作鸦片，但他并不是反对发行债务，他反对的是滥发债务。赵燕菁和徐高则主张更大规模地发行债务。

因此，这里涉及一个根本问题，债务的界限何在？各个经济主体可以无节制发行债务吗？由于债务主要涉及居民、企业、政府三个经济主体，每个经济主体债务的界限和约束机制是不同的，不宜把各种类型的债务混为一谈。笔者下面将分债务类型来讨论债务界限和约束机制的问题。

在现实的经济里，居民债务主要包括消费信贷和住房抵押贷款。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家居民债务对国内生产总值的比例分别为：78.03%、68.84%、56.68%、86.11%、66.61%。中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”居民债务对国内生产总值的比例分别为：62.14%、21.76%、34.60%、33.77%、34.22%。

从上面的数据可以看到，发达国家是消费型国家，居民债务对国内生产总值的比例一般高于发展中国家，而中国居民债务对国内生产总值的比例在发展中国家中是最高的。

中国储蓄率远超世界平均水平（图源：Conversable Economist）

居民债务的本质是预支未来收入，适度的居民债务对增进居民的福利和促进经济发展都是有益的。消费信贷使居民能够根据长期收入情况更加合理地安排他们的消费支出，住房抵押贷款使居民可以提前居住自己的房子。

另外，居民的消费支出和投资支出又可以拉动产值的增长。因此，良性的居民债务对居民生活水平的提高和产值的增长发挥重要的作用。

居民是否借债支出主要考虑他们未来的收入状况，居民债务的界限是他们未来收入流是否具备偿还债务的能力。另外，居民债务界限的约束机制是抵押的房产和信用记录。如果居民偿还不了住房抵押贷款，他们的房子将被没收。如果居民偿还不了消费信贷，他们的信用记录将出现污点，从而会给他们的工作和生活带来一系列的不良影响。

但是，居民债务有着明确的界限和约束机制并不意味着不会发生居民债务危机，美国2007年爆发次级抵押贷款危机就是一个典型的例子。在2002年以后，美国房产价格趋向上升。美国金融机构为了追求利润，大量发放次级抵押贷款。所谓次级抵押贷款是指向信用等级低于580分的人群发放的贷款以及发放的贷款额与住房价值的比例高于90%的贷款。

另外，金融机构还创造了许多更易于获得贷款的金融工具，如仅付利息抵押贷款（I/O Loan）、可选择还款额抵押贷款（Option ARMs）、无首付抵押贷款（Piggyback Loan）等等。

到了2007年，美国市场利率发生上升，低信用等级的购房者没有能力偿还贷款，加上美国房产市场泡沫破裂，金融机构出售所收回的房产已经弥补不了贷款的损失，不良资产迅速增加。由于相当大一部分抵押贷款已经证券化，损失在金融部门之间迅速扩散，结果爆发了次级抵押贷款危机。

2008-2010年，美国分别有5家银行、140家银行、157家银行破产。到2012年，美国共有445家银行破产。2009年，在金融危机的影响下，美国经济陷入衰退，国内生产总值下降了2.6%。

从上面的分析可以看到，居民债务有着明确的界限和约束机制，但是仍然有可能出现超越界限过度扩张的情况。在居民债务发展过程中，部分居民偿还不了债务是正常的，可以由约束机制自行调节。但是，货币当局仍然有责任加强对金融机构的监管，防止金融机构不规范的贷款行为造成居民债务过度扩张，并最终酿成系统性的金融风险。

（二）企业债务的界限

企业的债务主要包括解决流动资金不足的短期债务以及进行固定资产投资的长期债务。根据国际货币基金组织的统计数据，2021年，美国、日本、德国、英国、法国5个发达国家非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：81.10%、118.25%、72.34%、71.69%、166.15%。

中国、俄罗斯、印度、巴西、南非5个“金砖国家”非金融类公司的债务对国内生产总值的比例分别为：131.45%、79.84%、50.95%、54.36%、32.02%。[19]由此可见，中国企业的总体债务率是比较高的。

企业债务与居民债务不同，企业债务是可以创造利润的，企业债务的性质并非预支未来收入。因此，企业债务的界限是企业未来的产值和利润。

适度的企业债务可以形成企业发展的良性循环：企业债务增加可以导致企业产值和利润增加，企业产值和利润增加又为企业进一步借债发展奠定了基础。企业债务界限的约束机制是抵押的资产和企业破产，一旦企业不能偿还债务，将失去抵押品，甚至走向破产。

因此，企业债务的权利和责任是明确的。在企业债务问题上，我国政府需要关注的是国有企业债务，国有企业的所有者是国家，经营者是具体的个人，国有资产管理部门谨防经营者以过度借债的方式来获取个人的利益但却把企业推向破产。

一个企业的融资结构主要包括股权融资和债务融资，如果企业的债务融资所占比例比较高，意味着企业的稳定性比较低。如果债务链条出现问题，企业有可能走向破产。

因此，企业的债务率也不是越高越好，过高的债务率易于造成企业的动荡。当然，企业的债务率也不是越低越好，过低的债务率意味着企业没有充分利用社会资金来发展企业。

在现实的经济里，通过借债实现企业迅速发展的案例很多，过度借债导致企业陷入困境甚至破产的案例也不少。赵建在债务辩论中提到的安邦、华融、海航，就是过度借债导致企业陷入困境的例子。因此，企业债务存在界限的问题，微观意义的债务界限由企业自主决定，对于宏观意义的债务界限货币当局和证券当局则要关注。货币当局需要加强对企业申请贷款资质的监管，证券当局需要加强对企业发行债券资质的监管，尤其要防范“庞氏骗局”的发生，防止爆发系统性的企业债务风险。

目前，我国企业债务的隐患是房地产业的债务。我国的房地产业已经从喷发式的增长时期进入到一个调整时期，房地产业的企业债务风险不断显现。正如李克强总理于2023年3月5日在第十四届全国人民代表大会第一次会议所作的《政府工作报告》中指出的，效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张。