【文/埃莉维拉·纳比乌林娜，翻译/袁良丞】

2022年2月底，俄罗斯经济面临前所未有的制裁浪潮，主要针对该国的金融部门。在几个月内，几乎所有主要的俄罗斯银行都受到了多个司法管辖区的制裁。

直接的后果非常严重：一些银行的外国资产被冻结，它们失去了使用主要储备货币的国际支付系统的权限。此外，俄罗斯中央银行存放在西方金融机构的部分储备也被冻结，限制了其在金融不稳定时进行外汇操作的能力。此前，这些操作主要以美元和欧元进行。

制裁对俄罗斯经济的初步影响相当严重，汇率大幅下跌：2022年初，卢布兑美元汇率约为75；但到3月中旬，卢布暴跌至120，贬值超过三分之一。

有几个因素导致了这一急剧下跌：首先，制裁有效阻止了来自西方司法管辖区的资本流入，经济不确定性大大加速了资本外逃。此外，由于对俄罗斯出口商的付款延迟，外汇供应减少。

与此同时，国内对外汇的需求激增。市场参与者预期卢布会进一步贬值，纷纷抢购外币。进口商面临贸易信贷崩溃，需要更多的美元和欧元，而银行则急于匹配其外币负债和资产。

正如在这种情况下经常发生的那样，对外币和卢布的现金需求出现了恐慌性激增。公众的恐慌引发了几天内从银行系统提取了1.3万亿卢布（约140亿美元）——这是俄罗斯金融史上的一个记录。面对这种动荡，莫斯科交易所的资产价格暴跌，促使中央银行和莫斯科交易所暂停债券和股票交易一个多月。

到2022年初夏，经济形势发生了巨大变化。危机初期飙升的外汇汇率在4月底恢复到危机前的水平；到6月底，卢布升值至2015年以来的最高水平。

2021年10月至2022年10月美元兑卢布的汇率走势

资产价格在夏季趋于稳定，并在2023年年中实现了显著增长。银行适应了新环境，加速了信贷活动，并显示出恢复盈利的迹象。春季伴随货币贬值而飙升的通胀在夏季几乎停止增长。

俄罗斯经济也在经历了几个月的收缩后，在第三季度开始反弹。增长的逆转相当令人印象深刻。2023-2024年的增长率超过了疫情前三年的水平，平均约为3.7%，而2016年至2019年的平均增长率为1.8%。

俄罗斯银行根据修订后的预算规则恢复了外汇业务，目前已在莫斯科交易所的人民币市场上开展业务。

我经常被问及，俄罗斯特别是其中央银行，采取了哪些具体的反危机政策组合来应对严重的制裁风暴。在这篇文章中，我想深入探讨并讨论俄罗斯金融市场和经济韧性的根本原因。

在下一节中，我将讨论事前准备和事后全面行动的重要性。在第二部分中，我将详细阐述市场经济和中央银行独立性等基本因素的作用。我还将讨论我们使用的框架在稳定性和灵活性之间的权衡。在第三部分中，我将探讨俄罗斯经济和政策制定者面临的未来挑战。最后，我将提出为什么我认为即使在今天我们所处的非常规情况下，中央银行也应坚持其使命和常规政策的问题。

反危机政策

在危机时期，有两个因素极为重要。第一个是金融系统和经济对冲击的韧性。它应该是主动建立的，而不是被动应对的——应该在事前而非事后。一个国家的经济韧性取决于其在冲击发生之前做好准备的能力，在金融部门和整体经济中建立一系列缓冲机制，以吸收和缓解外部压力。

第二个因素是监管机构的反应速度和范围。面对危机，行动的迅速性和全面性至关重要。俄罗斯中央银行的快速和多方面应对在应对动荡中发挥了关键作用。让我进一步探讨这两点。

金融部门的韧性建立在三个关键支柱上。第一个是积累缓冲机制，以确保对潜在冲击的强大安全边际。一个有韧性的金融系统应该资本充足，保持足够的流动性，并平衡其外汇资产和负债。中央银行则需要大量的储备来在各种情况下稳定市场。

在我们的案例中，跨货币和地理位置的多样化储备策略至关重要。这种主动的多样化旨在防范经济和地缘政治风险。

韧性的第二个支柱是系统内不存在重大的错位和脆弱性。这不仅仅是建立缓冲机制的问题。例如，即使整个银行业持有大量缓冲，个别弱势银行仍可能使系统面临风险。同样，资本充足的银行业无法解决由股票市场中大量非专业小参与者带来的挑战，特别是如果他们的投资流向在国际交易所交易的外国公司。

第三个支柱是公众对中央银行政策框架及其维护金融和价格稳定能力的信心。在这方面，俄罗斯银行在2022年受益于其在过去危机中的经验，以及2015年至2019年期间成功的反通胀努力。

当我们在2022年2月底提高利率时，我们不仅能够遏制金融稳定风险，还能比以往更快地锚定通胀预期。市场还记得2014年的加息、随后的反通胀政策及其结果。由于这一经验，市场理解高利率可以降低通胀。

俄罗斯央行近五年来的利率变化

正如我所说，韧性是成功的一个因素，而反应的速度和全面性是另一个因素。反思我们从反危机政策经验中吸取的教训，显然有许多措施和组合需要考虑。中央银行通常有多种工具可供使用，这使它们在方法上具有灵活性。

关键因素不仅仅是工具的选择，还有部署的速度。迅速行动并实施全面的一揽子计划，对于保持市场信心至关重要。速度优先于精确性；立即行动为稳定奠定了基础，允许随着情况的发展引入额外的措施并调整现有工具。

在这篇文章中，我跳过了对我们反危机措施的详细描述。俄罗斯银行已在各种出版物中概述了其反危机政策、通过清除弱势参与者来加强金融部门的努力以及建立缓冲机制的策略，包括我们每年发布两次的《金融稳定评论》。

此外，我们还发布了一份全面的《反危机措施报告》，详细介绍了我们的方法和吸取的教训。这份出版物展示了我们反危机工具的发展，以及我们在每次危机后为使系统更具韧性所做的努力。这些措施的选择，考虑到了俄罗斯金融市场的制度结构和特殊性以及我们监管框架的特殊性。