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朱鹤、盛中明:中国需要担心输入性通胀吗?
·2011年关于输入性通胀的讨论
当前,国际大宗商品市场存在一定的涨价趋势,部分观点将这一趋势与国内PPI的上行相关联,提出对“输入性通胀”的担忧。我们可以简单复盘上一轮关于输入性通胀的集中讨论,也就是2011年。
如图1所示,当时CPI当月同比增速从2010年初开始持续冲高至2011年7月6.5%,PPI增速也运行在7%左右的高位。当时的经济背景是,全球正处于应对国际金融冲击后的政策大宽松时期,国际大宗商品价格飙升。北海布伦特与WTI原油收盘价均在2011年上半年突破100美元/桶,当年4月,伦敦金属交易所的铜、锡、铅、铝价格同比分别上涨21.4%、72.3%、25.7%和13.9%。芝加哥交易所的玉米、小麦、大豆、豆油价格分别上涨了96.2%、61.2%、44%和48.6%。
图1:2009-2013年CPI与PPI月同比增速(%)走势
在这样的背景下,市场和学界围绕防范输入性通货膨胀风险展开了一定讨论。
彭森(2012)全面分析了全球的宽松货币环境、国际资金炒作大宗商品、石油生产国政治不稳定和经济恢复等因素对国内通胀的影响;并从数据表现上描述了国际商品价格通过商品、资本和信息流动渠道对国内价格的传导。
但是,伍戈(2011)则梳理了输入型通胀的内涵及其传导机理,发现输入性通胀并不能解释历史上各国通胀的差异;并尝试用货币存量与经济总量的偏离程度解释上述通胀差异,有较好的解释效果,由此提出抑制国内通胀的首要手段依然是控制好国内货币总量。中国发展研究基金会也在2011年6月组织研讨会分析当时通胀的成因和趋势。
简单复盘当时的宏观背景,不难发现国内的刺激政策才是造成通胀的主要原因,所谓国际大宗商品价格上涨,一定程度上是“出口转内销”的结果。
为应对全球性金融危机, “4万亿”刺激计划逐步推进, 2009年和2010年我国M1 和M2增速均处于20%以上, M2与GDP同比增速差额和M2占GDP比重均处在当时的历史高位。同时,2009年和2010年新增信贷额分别达到9.58万亿元和7.92万亿元。
根据当时中金公司(2011)的一项测算,2008-2010年,中国贡献了全球新增货币中的60%。[数据来源于《中国发展研究基金会研究参考》2011年第19号,其中记录了当时中金公司代表在2011年6月3日由中国发展研究基金会主办的宏观经济形势分析会上的发言,发言中对这一数据做了表述。]
大规模资金主要以政策驱动、政府投资的形式进入实体经济, 激发了国内的投资需求和消费需求,稳定了经济增长,但也形成了阶段性的超额需求,抬升了总体价格水平。当相关基建逐渐转换为生产力、促进生产率和总供给的扩大之后,当时的通胀形势也逐渐缓和下来,到了2011年12月,CPI月同比增速开始回落至4.1%,此后又逐步降至2012年7月份的1.8%。
从结果看,2011年恰是那一轮商品价格的高点,同时也是全球通胀水平的周期性高点。自那以后,全球大宗商品进入了持续5年的下跌周期,对抗通缩压力成为了新的主旋律。
·现阶段中国不具备输入性通胀的条件
1、基本事实:PPI明显强于CPI
从CPI观察价格走势,其主导因素仍集中于食品供给端和疫后需求恢复。猪肉供给持续恢复会带动整体CPI下行,服务业复苏加快,但距离常态还有一定距离,核心CPI已经脱离底部,但持续上行速率不会太高。
2021年1-3月,CPI累计增速为零,整体CPI的走势依然数主要受高基数和猪肉供给增强的影响。
1-3月食品类CPI累计同比增速为0.2%,较去年同期20.3%的高增速下降了20.1个百分点。食品类消费品中,猪肉依旧是最大的扰动因素。受此前春节期间冷冻肉投放增加和生猪存栏持续恢复影响,22省市平均猪肉价格已经从2021年1月1日的48.83元/千克降至4月2日的38.9/千克,降幅20.3%。CPI中的猪肉分项在1-3月的累计降幅也达到12.5%,拉动整体CPI在低位运行。
此外,今年1-3月份,全国未出现影响较大的极端天气,保证了鲜菜等时令性食品供给的充足,鲜菜类CPI1-3月累计同比增速4.8%,较去年同期下降了4.2个百分点。
图2:CPI与食品分项、猪肉分项月累计同比增速走势 数据来源:Wind
图3:生猪供给对本轮猪价变动起到主要作用 数据来源:Wind
观察剔除了能源和食品影响的核心CPI走势,可见其自2018年以来一路下行的趋势。在2020年,受疫情冲击后的需求收缩影响,这一下行趋势的速率明显加快。2020年,当核心CPI当月同比增速在3月份触及1.2%后,继续一路下降到12月的0.4%。进入2021年,核心CPI当月同比增速为-0.3%,达到历史最低值。但在3月份,当月同比增速0.3%,核心CPI脱离了持续下行的趋势。这主要来源于,2月份以来,我国疫情防控基本扑灭了1月份各地的局部聚集疫情,服务性消费恢复走上了正轨。
图4:核心CPI与服务CPI当月同比增速走势 数据来源:Wind
展望整体CPI走势,食品尤其是猪肉供需状态仍是不容忽视的因素。根据农业农村部相关负责人表示,按2020年的各月生猪存栏量环比平均递增2.1%的速度,预计到2021年6月份左右,生猪存栏量就会完全恢复到2017年的存栏水平。所以,整体CPI的在下一阶段下行的动力依旧显著。还要注意到服务业逐步恢复但节奏仍偏缓慢,疫后居民消费需求依然偏弱,核心CPI脱离底部后上行的速率预计仍会较低。
市场普遍谈论的通胀压力实际上主要集中于PPI。3月份PPI同比增4.4%,环比增1.6%,为历史最高环比涨幅。我们用每个工业行业的规模以上企业2020年的营收占比作为权重,按照《上证产业链指数系列编制方案》中的上中下游划分办法,可以计算出上中下游工业行业各自的PPI当月同比增速(图5)。可以发现,整体工业品的价格上涨在数据表现主要来源于产业链上游行业的涨价。
图5:按营收权重分解上中下游工业行业PPI当月同比增速(%) 数据来源:Wind
但上游工业行业的涨价也并不能一概而论,我们以2020年1月2日的价格为基期,以2021年4月23日的最新数据观察黑色、有色、原油和农产品四大类大宗商品在疫情之后的南华商品指数变动(图6)。与疫情之前相比,黑色金属涨幅最大(152%),其次是有色金属(39%),接着是农产品(19%),而原油则仍有33%的跌幅。
图6:各类大宗商品的南华商品指数走势 数据来源:Wind
标签 通胀- 原标题:中国需要担心输入性通胀吗? 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑: 白紫文 
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