三、政策产生问题的原因

房地产政策产生问题的根源在哪里？第一，把“住”“炒”对立起来；第二，把增量视作房地产的全部。

长期以来，经济理论一直未能真正理解房地产的金融本质。“土地财政”这个词本身就体现了对房地产本质认识不清。以为卖地、买房就是房地产的全部。房地产最主要的功能不是直接融资而是创造信用。任何商业模式只要能创造现金流就可以融资。而能否融资，取决于有没有抵押品。不动产的作用就是充作抵押品。因此，通过房地产市场交易给不动产估值，赋予其流动性，是房地产市场最主要的功能。交易部分的不动产，只是为不交易的不动产寻找价格并创造流动性。

中国房地产从一开始就是金融——卖地、卖房是融资，买地、买房是投资。尽管政策制定者的一种目的是通过房地产市场解决“住”的问题，但这个目标从来没有被实现过。融资和消费本质上是互不兼容的，企图通过金融手段达到消费的目的，正是房地产政策设计左右为难的主要原因——如果要实现“住”，就必须牺牲“炒”。如果牺牲“炒”，经济增长就会资本不足，轻则经济下滑，重则陷入危机。

特别是房地产融资服务的对象主要是地方政府，中央政府直接获利甚少，使得中央部门长期对地方政府这笔“计划外”收入抱有本能的怀疑。为了“纠正”地方政府的土地依赖，让地方政府负起“住”的职责，中央出台了一系列旨在控制房价为目标的政策。这些政策的一个核心，就是“放量抑价”——通过增加市场土地供给，压制房价“过快上涨”。

正是这个政策加上后来的棚户区/城中村拆迁、城市更新、“三旧改造”……房地产市场供给过剩，商品房去化周期越来越长。最后，限价、限购、限贷、加配套……一系列操作终于在去年打击了二十年屹立不倒的世界最大资本市场。去年下半年开始，房地产全面下跌，凭一己之力，影响了抗疫红利带来的大好局面。面对中国经济危局，拯救房地产已经成为当务之急。

只有价格上涨的资产，才有投资的价值。在生产者竞争的周期，简单取消各种限购并不足以创造资产价格上涨的预期。对房价的反复打压告诉市场，一旦房价恢复上涨，政府打压房价的政策必会如期而至。而市场上存量土地的巨大卖压，也会迫使开发商以更低的价格出清。但资本市场的规律恰恰是价格越低，需求越少。

而打压房价为核心的政策，很大程度上是建立在对资本市场的错误理解上。现在大家都在用“泡沫”这个负面的词汇来描述资本市场，但却很少有人给“泡沫”一个确切的定义，很多政策制定者想当然地认为“泡沫”都是不好的，而且越大越不好。事实上，所有资产的价格都是未来的估值，而只要是估值，不论大小，都是泡沫。估值越高，就意味着泡沫越大；泡沫越大，就意味着资本越便宜。那资本是贵好呢还是便宜好呢？假设你是一个企业家，这根本不是个问题。问题不是泡沫大不好，而是泡沫不能无限大。在泡沫破裂之前，资产价格实际上是越高越好！

真正的问题是，怎么防止泡沫破裂。那么什么是泡沫破裂？简单讲，就是资产从“供不应求”转向“供大于求”。资产泡沫的风险，是由价格和规模两个变量共同决定。并不是价格越低越安全，只要规模不控制，再低的价格，也会出现供大于求，泡沫一样会破裂；反过来，只要需求足够大（或供给规模足够小），即使很高的价格，泡沫也不会破裂。现在还有人在研究怎样防止房地产破裂，而不断出现的土地流拍和退房表明，很多城市房地产泡沫已经破裂！

现在的问题是怎样恢复流动性！

四、应急之策

如果前面的判断是对的，现在的当务之急就要立刻把房地产送进ICU——不论有多少后遗症，都必须先让房地产恢复心跳！目前中国楼市的问题，乃是前一阶段错误的“放量压价”策略所致。正是这一战略，导致房地产在2021年第三季度突然从“供不应求”的预期突然变为“供大于求”的预期。任何资产一旦进入“供大于求”预期，立刻就会失去流动性。要想制止房价下跌，首先就必须调整战略改变预期。

很多人都想当然地以为，既然花这么大力气才把房价压下来，只要稍稍放松控制，房价立刻就会出现报复性反弹。但现实是，房价如同生育率，压下来不容易，并不意味着恢复增长就容易。基于预期的资本定价如同泡沫，一旦破裂，就不可能逆恢复。

在“供不应求”和“供大于求”转换点上，“价格-数量”的关系是非线性的——当市场需求是100套时，供给从99套增加到101套会导致原来的消费者竞争突然转变为生产者竞争，相应的市场价格也会从消费者价格不连续地暴跌至生产者价格。

只有价格上涨的资产，才有投资的价值。在生产者竞争的周期，简单取消各种限购并不足以创造资产价格上涨的预期。在一个“供大于求”的市场里，没有快速出清，就没有房价上涨。已经进入市场的存量土地，势必造成巨大卖压，从而迫使开发商以更低的价格出清。但在资本市场决定需求的不是价格的高低，而是价格是涨还是跌，只要价格下跌，即使价格不高，需求会萎缩。要想恢复流动性，唯一的途径，就是让资产从“供大于求”变为“供不应求”。

做到这一点的前提，就是必须尽快出清已经进入市场的商品房用地。必要的时候政府要在市场上大规模逆回购。只有当市场意识到很快就会无房可售，“供大于求”的预期才会逆转为“供不应求”的预期。

既然是“急救”，黄金窗口就至关重要。如果不尽快“上呼吸机”，房地产市场就有日本化的危险——就算不会马上休克，也会长期休眠，变成植物人。因此，房地产调整必须一上来就用猛药，不能瞻前顾后，不能有半点犹豫。具体急救方案包括（但不限于）：

1）要立刻撤销不合时宜的打压房地产政策，分类解除开发商出清的限价条件，给市场明确的信号——房价要涨！

2）要从价格管理转向数量管理。把存量房地产出清作为短期内的首要目标，要用去化周期取代房价，作为监控、评估各地房地产调控是否到位的核心指标。

3）根据去化周期确定城市商品房供地多少。对于去化周期没有达标的城市，要停止其向市场新增供地的资格。现在很多城市利用房地产放松加速推出更多的土地，甚至不惜市属国企跳下去托市，这是饮鸩止渴。

4）资本市场上要维持高股价，企业会采取逆回购。土地市场上，政府做的也是一样，在去化周期特别长的城市，要考虑土地回购，要让房地产尽快从“供大于求”恢复到“供不应求”。中央政府的专项债与其投在没用的基础设施上，不如购进地方政府的土地，只要能尽快恢复住房市场流动性，这些投资立刻就可以成为高价值资产。

5）所有直接或间接带来商品房供给大幅增加的项目都要立刻叫停。凡是依靠增加容积率融资的城中村改造、城市更新、工业/商业/办公/酒店转居住以及大规模棚户区改造，都必须立刻叫停。城市更新必须依靠自主融资而不能依靠卖地。

6）进入市场的土地和存量房出清后，依然要维持“饥饿销售”，要让新增供地和人口增长曲线尽快拟合。要将二手房市场交易价格的管理放在首位，要将确保存量住房和土地的流动性，作为商品房市场管理的首要目标。