二、股市靠什么“爬上去”？又为什么“跌下来”？

要看懂此次世界级暴跌的内在逻辑，要从此前股市如何“爬上去”说起。要看到，在近11年中，美国三大股指涨幅分别达到359%、677%、409%。2008年金融危机爆发后，道琼斯30种股票指数在2009年3月9日创下低点6440.08，此后就开始长期上行走势，中间虽然有震荡，但基本上很快反弹，直至在2020年2月12日创下历史新高29568.57点。纳斯达克和标普500走势基本一致，纳指从1265.52点涨至9838.37点，标普从666.79点涨至3393.52。对比其它西方国家，按从金融危机期间最低点到最近一年内高点计算，日经指数、德国DAX300、英国富时100以及法国CAC40指数的涨幅分别为：213%、244%、99%、121%，可见美国涨幅最大。

西方资本市场11年长期“牛市”，原因很多，但人大重阳“全球资本市场”课题组认为，以下四方面因素最重要：

首先，美联储等西方央行“直升机撒钱”。在2008年金融危机期间，资产价格大跌，金融机构放贷意愿下降，流动性急剧萎缩，美联储开启了“直升机撒钱”策略。起初阶段，利率迅速降至零的水平，接着又推出了四轮QE以及两次美元国债替代扭曲操作，量化宽松规模累计超过3.5万亿，美联储通过主动购买大量金融资产的方式，稳定资产价格，其资产负债表也扩张了4倍至4.5万亿。

欧洲、日本等央行也加入了“直升机撒钱”行列，利率在低位徘徊，但随之而来的问题是前期大量的资金被“诱导”进入了房地产、股市等市场，引起了美联储的担心，在2015年12月宣布结束量化宽松，进入加息阶段。

不过，这轮加息美联储一直小心谨慎，甚至有点虎头蛇尾的味道。2019年投资者普遍预计，美联储在2018年第四次加息的基础上，再加息2-3次，但实际上美联储却突然180度回头，全年连续3次降息，将利率调回到1.5%至1.75%的水平。在2019年下半年更是宣布，自10月中旬起，美联储每月购买600亿美元短期美国国债，通过扩张资产负债表来大量增发美元。宽松的流动性再一次推动了股市上涨。

其次，美国经济基本面的支撑。金融危机后，在美联储的强刺激下，相对于其它发达国家，美国经济能够迅速恢复增长，成为推动美国股市上涨的基本因素。如果把2007-2018年经济增长速度做对比，在西方主要经济大国中，美国经济增长速度连续多年处于前列（如下图）。

数据来源：世界银行

当然，从具体情况来看，美国的经济确实在一定程度上实现了复苏，比如，从2018年下半年以来的数据显示，美国失业率长期在4%以下低位徘徊，且还有降低趋势。这在很大程度上也得益于美国经济的成长。

第三，科技公司表现优异。美国股市的上涨逻辑背后，主要由美国的几家大型科技公司所带动，即“FAAMG”（Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌）。以苹果为例，在2009年以来，市值涨幅接近30倍（下图为苹果公司的股价趋势图）。当然，其它几家科技公司也有非常大的涨幅，比如微软涨幅也超过10倍，这几家公司的涨幅合计贡献了整个美国股市涨幅的47%。可以说，科技股是美国股市上涨的主要动力。作为我国最大的电商和科技巨头，阿里巴巴在美国上市以来，其股价上涨也接近200%。

最后，近年美国股市上涨，特朗普力挺功不可没。自上台伊始，他就将美国股市的变现视为工作主要内容。每当美股股市有所调整，特朗普就开始呼吁投资者赶紧买进，比如，在2018年年底，美股下跌，当时美国白宫和国会就修建美墨边境墙经费的事僵持不下，政府面临停摆危机。即使在这种情况下，特朗普在圣诞节的讲话中，仍然不忘提醒投资者股市的低迷是买入机会。同时，他对美联储主席鲍威尔的不满也由来已久，不断施压后者降低利率为股市上涨提供助力。因鲍威尔不听从，特朗普不止一次抱怨后悔选择他当美联储主席。作为世界头号强国的领导人，这么孜孜不倦的关心股市，也是非常少见。

爬得高，难免“跌得重”。是什么触发了此次暴跌呢？

美国股市是否能长期保持增长甚至稳住，一直是很多投资者的疑惑。自今年2月中旬美股进入高位盘整以来，直至2月24日起美股连续暴跌，与当前的新冠肺炎疫情息息相关。

从时间轴来看，2月12日开始，首先是日本的新冠肺炎感染人数经历一次爆发式增长，从原来不到一百人迅速增加到两百多人，此番引发欧美大多数国家的股市的震荡整理。至2月21日前后，韩国和意大利的感染人数均急剧增加，投资者的信心从此时彻底产生动摇，随即上演了“黑色星期一”。随后疫情扩散更严峻，日本、韩国、意大利等国数据不断飙升，同时加速在欧洲和中东其它国家的扩散，这表明，该传染病已经在西方主要发达国家开始扩散，对全球产业链的影响将不可避免，于是上演了全球股市的连续暴跌。

如下图所示，由于担心疫情对出行的影响，能源债券大跌。同时，流动性也受到重大影响。随之而来的很可能是就业率走低以及个人资产负债表恶化。

疫情美国上市公司的业绩形成打击，未来发展前景并不乐观，这才是引发投资者恐慌的根本原因。多方数据显示，美国经济可能处于恶化趋势，前景难以乐观。对于苹果等高科技公司而言，企业业绩增长面临巨大的天花板，增长速度不断下降。例如，2019年苹果股价增长超过100%，但是其主营收入与前一年相比仅有2%左右的涨幅。

其实，很多美国上市公司股价上涨的重要原因是公司回购，例如2018年第一、二季度，苹果公司分别出资228亿美元、200亿美元回购自家股票，这两轮回购总金额已超过福特汽车公司、达美航空公司等将近四分之三“标普指数”成分企业的股票市场价值。

回购当然会带来巨大的利益，不仅可以减少流动股票的数量，拉升股价，更让拥有大量股票的高管们赚的盆满钵满。但是，回购是以宽松的货币环境为前提的，低利率的贷款极大压低了回购股票的成本，这种“回购游戏”不可能长期持续，当前美联储的宽松政策已经难以满足资本市场的资金需求，部分金融机构资金饥渴现象已比较明显。随着上市公司业绩持续平淡，甚至由于市场环境的变化而恶化，这种游戏自然会戛然而止。

此外，投资者对上市公司业绩的担心，引发人们对美国债务问题的担心。如下图，美国债务一直不断攀升，今年还有加速趋势。2019年，美国联邦债务增加了1.23万亿美元，但同期美国名义GDP只增加了8490亿美元，美国政府债务总量与GDP之间的比率升至108%。相比之下，2008年金融危机爆发前夕，2006年美国政府债务占GDP的比率为63%。根据彼得·彼得森基金会近日数据，随着美国债务水平不断提高和利率上升，美国政府的净利息成本到2030年将从今年3820亿美元增至8190亿美元，利息负担将更加严重。虽疫情对经济影响的加大，各个数据显示不乐观趋势，投资者更担心美国未来经济有可能会发生失控。