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彭文生:现在和十年前的外部冲击相比,有一个差别值得关注
关键字:当然,现实中汇率变动要看汇率机制。在浮动汇率制下,名义汇率变动就能起到抵消关税的作用,但如果人为地阻止汇率的调整,比如维持人民币与美元固定汇率,这个调整还会发生。名义汇率不变的情况下,人民币的实际汇率贬值通过一般商品价格下降来实现;美元的实际汇率升值通过商品价格上升来实现。在汇率固定的情况下,美国增加进口关税给美国带来通胀压力,给中国带来通缩压力。总之,只要加征关税,必然会通过汇率有所体现,要么是名义汇率要么是实际汇率。名义汇率的调整降低经济的摩擦,实际汇率的调整慢一点,对于经济的影响大一些。
汇率虽然是一个结果,但不代表就没有问题,有两个因素可能带来汇率超调并放大汇率波动带来的风险。一是美元作为国际储备货币的角色,许多国家有美元债务,美元升值加重债务人的负担,同时新兴市场国家的汇率往往不是清洁浮动的,容易出现超调。二是进口关税是针对总价值而非增加值征税,在全球产业分工非常细的情况下,进口关税容易导致重复征税。因此如果单纯靠汇率调整来对冲加征关税影响的话,汇率受到的冲击可能就比较大。
2000年中国在全球价值链中处于非重要位置,圆形大小代表出口附加值的大小。2000年全球价值链的两个中心是美国和德国,中国在全球价值链的地位比英国、法国要小,甚至比韩国还要小。但到了2017年全球价值链发生了很大变化,美国、中国和德国成为中心,但德国的贸易量很多是欧盟国家内部、同一个货币区发生的,其影响被高估。总之,美国和中国是现在全球价值链的两大中心(图5-6),中美两国发生贸易摩擦,影响远超两个经济体本身,对消费、投资、全球价值链都会带来冲击,成为全球经济增长很大的风险因素。
图5:2000年:中国在全球价值链非重要位置
资料来源:Meng et al (2018),圆面积大小表示出口附加值大小,每一对交易的总量使用连接线的粗细表示,光大证券研究所
图6:2017年:中国在全球价值链关键位置
资料来源:Meng et al (2018),圆面积大小表示出口附加值大小,每一对交易的总量使用连接线的粗细表示,光大证券研究所
由此我们不难理解中美贸易摩擦给全球贸易和投资带来的不确定性很大,不利消费和投资需求,并非出口进口那么简单。从这个意义上讲,美国贸易保护政策对全球经济的冲击和不确定性对预期的影响有关,我们要考虑到宏观政策可以起到的对冲和稳定作用。
逆周期调节
在这种背景下我们如何看逆周期调节?按照上述的逻辑,未来几年美国贸易保护尤其加征关税会成为全球经济面临的一个趋势因素,而且不仅仅针对中国。加关税的直接含义就是带来强势美元,而贸易环境的不确定性叠加美元作为国际储备货币的角色容易导致汇率超调。
对全球而言强势美元的宏观含义,简单来讲就是紧信用、松货币。导致全球紧信用主要有两个因素:一是新兴市场美元债务偿还负担上升,二是美国私人部门负债是美元,而资产多通过直接投资采用对方货币计价,美元强势会带来美国私人部门净资产下降。信用紧缩会带来美联储货币政策放松压力,以对冲其对经济的影响。需要注意的是在这样的环境下美国财政扩张空间受限,宽财政会反过来加大美元升值压力,所以加征关税对美国的政策含义是紧信用、松货币。
对中国来讲,人民币贬值、美元升值,在金融层面也有紧信用的效果。中国的非政府部门是对外净负债,人民币对美元贬值增加债务人的还本付息负担,紧缩其信用条件(图7)。非政府部门的美元负债主体主要是房企和国企,所以汇率贬值带来的紧信用作用主要在这两类企业。
图7:中国:汇率贬值有紧信用作用
资料来源:CEIC,2014年以前中国外债数据采用世界银行口径
图8:叠加金融周期下半场信用自主紧缩动能
资料来源:Wind,CEIC,BIS,作者绘制
我们在思考逆周期政策应对的时候,还要关注金融周期下行期调整这个大环境,在高杠杆的情况下,链条崩的很紧,信用有自发紧缩的动能(图8)。同时,房地产已处在高位,像过去依靠房地产抵押品的角色再来一次大的信用扩张,不太可能。图9比较了中美日三大类资产市值对GDP的比例,中国房地产市值对GDP比例非常高,坚持房住不炒,降低房地产的金融属性是政策的大方向。
图9:作为信用抵押品的房地产已经在高位
资料来源:Wind,Zillow,第一戴维斯,三井不动产株式会社等,光大证券研究所测算。日本的房地产/GDP为2015年数据,其余皆为2017年数据。
结合贸易摩擦加大经济周期下行压力,和金融周期下行期去杠杆的大环境,我们如何看待未来的宏观政策组合?两者在信用方面相互矛盾,经济周期下行要宽信用,金融周期下行要紧信用。但“松货币”、“宽财政”是共同的政策方向,有利于稳增长、去杠杆。由于贸易问题我们还要考虑汇率的因素,简单来讲,浮动汇率制下货币政策更有效,固定汇率制下财政政策更有效。美元是浮动汇率制,所以货币政策更有效,中国汇率制度是有管理的浮动汇率制,财政政策相对更有效些。
目前形势和2008年-2009年的外部冲击相比,有一个差别值得关注。当时经常项目顺差对GDP比例接近10%,扩大内需(带来进口增加)的空间很大,现在经常项目顺差对GDP比例已经很小(图10)。在出口受打压的情况下,单纯靠扩大内需来稳增长,可能很快带来经常项目逆差。因此,虽然财政政策有很大空间,但不能完全靠财政扩张,汇率调整作为关税加征的结果,我们不应该阻拦,要增加汇率形成机制的灵活性,让市场供求发挥作用。
图10:经常项目平衡是新外部约束
资料来源:Wind,数据为四季度滚动平均,截至2019年第一季度
- 原标题:彭文生:贸易不确定下的宏观新平衡 本文仅代表作者个人观点。
- 责任编辑:朱敏洁
- 最后更新: 2019-06-28 08:32:03
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