在国有土地方面能和美国一比的是加拿大。据统计，加拿大41%的土地为联邦所有，48%为各省所有；两者相加，高达89%的土地是属于政府的“皇家土地”(crown land)，仅剩下11%为私人所有。

有人或许认为中央政府的土地收益和地方政府的“土地财政”不能混为一谈。但在笔者看来，“土地财政”的本质，就是将土地收益用于公共服务。地方政府和中央政府的差异，仅仅是提供的公共产品种类不同(比如前者可能是自来水，后者可能是国防)。除此之外，没有本质差异。

“土地财政”的本质是融资而非收益

在土地私有的条件下，公共服务的任何改进，都要先以不动产升值的方式转移给土地所有者。政府需要通过税收体系，才能将这些外溢的收益收回。税收财政的效率几乎完全依赖于与纳税人的博弈。制度损耗带来的利益漏失极高。而在土地公有制的条件下，公共服务的任何改进，都会外溢到国有土地上。政府无须经由曲折的税收，就可以直接从土地升值中收回公共服务带来的好处。

需要指出的是，美国联邦政府的“土地财政”与中国地方政府的“土地财政”不完全相同。这还不仅是因为“初始地权”的获得不同（美国靠的是对北美印第安人的屠杀和掠夺，中国则是通过计划经济的制度设计）；还因为美国早期土地所有者是联邦政府，所出售的土地并非附带公共服务的城市土地，因而也不能算是严格意义上的资本——直到1862年《宅地法》颁布，土地和地方政府提供的公共服务结合并带来持续性税收，不动产才成为真正意义上的资本。

而在中国，土地一开始就和地方政府公共服务结合在一起，政府收入被用来改善公共服务。这使得土地不断升值，并成为极佳的投资品。

相对于“征税”的方式，通过“所出售土地的升值”来回收公共服务投入的效率是如此之高，以至于城市政府不仅可以为基础设施建设融资，甚至还可以以补贴的方式为能够带来持续性税收的项目融资。

计划经济遗留下来的这一独特制度，使土地成为中国地方政府巨大且不断增值的信用来源。不同于西方国家抵押税收发行市政债券的做法，中国土地收入的本质，就是通过出售土地未来的增值(70年)，为城市公共服务的一次性投资融资。

中国城市政府出售土地的本质，就是直接销售未来的公共服务。如果把城市政府视作一个企业，那么西方国家城市是通过发行债券来融资，中国城市则是通过发行“城市股票”来融资。

房企融资迎来“第三支箭” 证监会调整优化5项措施。图源：视觉中国

因此，在中国，居民购买城市的不动产，相当于购买城市的“股票”。这就是中国城市的积累效率远高于土地私有化国家的重要原因。也正是依靠这一做法，中国得以一举完成工业化和城市化两个进程的原始资本积累。

这就解释了为什么中国住宅有如此高的收益率——因为中国住宅的本质就是资本品，除了居住，还可以分红——不仅可分享现在公共服务带来的租值，还可以分享未来新增服务带来的租值！当然，居住和分红从流动性等金融性质方面来看并不完全相同，但就融资功能而言，本质是一样的。

因此，中国的房价和外国的房价是很不同的两个概念——前者本身就附带公共服务，后者则需另外购买公共服务。

在这个意义上，“土地财政”这个概念存在根本性的误导——土地收入是融资收入(股票)，而不是财政收入(税收)。在城市政府的资产负债表上，土地收益属于“负债”，税收则属于“收益”。“土地金融”或许是一个比“土地财政”更接近土地收益本质的描述。

对“土地财政”的认识，有助于解释困惑经济学家的一个“反常”——为何中国经济高速增长，而股票市场却长期低迷不振？如果你把不同城市的房价视作该“城市公司”的股价，你就会发现中国“城市公司”股票市场的增长速度和中国经济的增长速度十分一致，一点也不反常，并通过免交财产税的方式分红。

由于土地市场的融资效率远高于股票市场，因此，很多产业都会借助地方政府招商，以类似搭售(tie-in sale)的方式变相通过土地市场融资。中国大量企业是在土地市场而不是在股票或债券市场完成融资的。例如，很多初始投资高、回报周期长的产业，往往要搭配一些“商业”或“住宅”作为平衡用地。更多的是政府拍卖项目周边的土地，然后用获得的收入对企业进行补贴。

“土地财政”相对税收财政的效率差异，虽然很难直接观察，但我们仍然可以通过一些数据间接比较。

近年来，中国M2持续高速增长，但并未引发经济学家所预期的超级通货膨胀。通过抵押或直接出让“平衡用地”，是地方政府基础设施建设融资和招商引资的主要手段。这也间接反驳了那些认为“土地财政”抑制了实体经济的指责。一个重要的原因，就是M2的规模是有实际需求支撑的。

现在有一种流行的做法，就是拿M2和GDP做比较。2012年，M2余额为9742万亿元，GDP约51万亿元，M2与GDP的比值达190%。有人认为，M2与GDP的比值逐年高企，说明资金效率和金融机构的效率较低。更有人担心通货膨胀回归和房价反弹。

但实践表明，M2和GDP并不存在严格的对应关系。1996年是个分水岭。从这一年开始，在中国M2超过了GDP，但此后却长期保持低通货膨胀，甚至局部时期还出现通货紧缩。而改革开放后几次大的通货膨胀都出现在此之前。这是因为，合意的货币发行规模，取决于货币背后的信用而非GDP本身。如果说税收财政信用与GDP存在正相关关系，“土地财政”提供的信用与GDP的这种相关性就可能相较于同样GDP的税收财政成倍放大。

布雷顿森林体系瓦解后，曾经以黄金为“锚”的世界大部分货币处于“漂流”状态。美元通过与大宗商品，特别是石油挂钩，重新找到了“锚”，使得美元可以通过大宗商品涨价，消化货币超发带来的通货膨胀压力。欧元试图以碳交易为基准，为欧元找到“锚”，但迄今仍未成功。日元则基本上以美元为“锚”，它必须不断大规模囤积美元，其货币超发，只能依靠美元升值消化。