三、  世界金融格局新动态

（一）世界结算体系的角逐

金融体系本质是信用共识，而信用创造了流动性。2月26日，美欧联合声明禁止俄罗斯使用SWIFT体系，这意味着俄罗斯无法进行美元结算，也无法进行美元体系下的国际贸易。 针对SWIFT的制裁，俄罗斯表示可能否定美元的合法货币地位，这意味着美元不仅在俄罗斯 国内无法使用，其他国家在于俄罗斯贸易中也不能使用。

实际上，俄罗早已有所准备，近年来一直走在“去美元化”的路上，并建立了自己的金融信息传输系统（SPFS） 。俄罗斯央行的数据显示去年已将其美元储备削减， 目前仅持有39亿美元的美国政府债券。

美国的“无限印钞”模式把其他国家也逼上了“去美元化”的道路。欧盟早于2018年底启动了新的支付渠道 SPV¹³机制的建设。俄乌冲突爆发后，土耳其与俄罗斯联手，宣布两国之间的合作除了用美元和欧元进行结算之外，还可以采取如卢布、黄金进行结算；印度将从俄罗斯采购更多的石油和商品，并将采用卢比或者卢布作为结算货币； 巴基斯坦也表示要继续进口俄罗斯小麦和推进俄巴之间的天然气管道项目；沙特也加快跟中国石油交易人民币结算的谈判；另外，欧亚经济联盟跟中国磋商，加快制定独立的国际货币金融体系方案。3月20日，德国表示将继续进口俄天然气、石油和煤炭。这意味着俄德必须绕过美国制裁， 建立一套独立于美元的“卢布-欧元”结算体系。

另一边，各国也加速减持美债，由于美国不断发债，加上美联储加息，使得债券利息负担沉重而违约性提高。同时，持续的高通胀也使得债券资产贬值。跟去年最高峰比，日本减持了255亿美元，中国减持了441亿美元，英国减持了386亿美元（图12）。总体上，外国持有者今年1月共持有美债规模7.6617万亿美元，跟去年12月相比，减少了860亿美元。

图 12  美联储主要美债持有国持有情况（2021.1-2022.1）

中国近年来一直坚定的“去美元化” ，并加速人民币国际化进程。2012年以来，人民币与五十多个国家签署了货币互换协议，逐渐建立了人民币跨境支付体系。2019 年，中国与加拿大和卡塔尔签署了本国货币兑换协议。2020年5月，宝钢股份与澳大利亚力拓集团完成了首单基于区块链技术的人民币跨境结算。随着世界各国对我国经济的信心增加，央行数字货币（DCEP）在重塑世界贸易清结算体系的会扮演举足轻重的角色。

（二）加密货币的两极分化

欧美在禁止俄罗斯使用SWIFT的同时发现，俄罗斯还可以利用加密货币进行国际贸易。 于是美国对加密货币交易所施压，确保俄罗斯无法通过加密货币来逃避制裁。Cex.io、DMarket、Binance、Kraken和Coinbase等加密货币交易所纷纷加入制裁俄罗斯的行列，冻结了俄罗斯 用户的账号。

人们越来越发现，加密货币与传统金融市场的相关性越来越高，2月上旬，彭博社数据显示加密货币与纳斯达克的相关性达到73%，与标准普尔500的相似性也最高达到54%。在俄乌冲突中，加密资产并没有起到避险的作用。尤其是随着 2021月4月，美国证券交易委 员会批准Coinbase上市，10月18日，又批准推出比特币期货ETF 。比特币被主流市场接受 的过程中，逐渐被驯化成了一种另类风险资产。

于是，比特币的去中心化、匿名性、不可篡改、信用机器等特性受到了质疑，人们认为， 随着加密货币交易所集体制裁俄罗斯，加密货币的信誉已经一去不复返，加密货币市场崩溃也是迟早的事情。

事实上，人们混淆了“公链比特币”与“交易所比特币”。 公链比特币是中本聪所设计，但交易速度过低而无法大规模应用，交易所应运而生，解决了公链比特币应用效率的问题。 但是，交易所比特币本质上是公链比特币的“影子”， 它们并存在于比特币公链上。一旦交易所跑路了或者被黑客攻击了，投资者的交易所比特币也就没了。尽管加密货币交易所声称 他们按照1 :1的比例在公链上存储了储备金，但由于很多交易所处于法律灰色地带，缺乏监 管，因此是否真的备有足够的储备金，也是无从得知。另外，为了防范风险，交易所均要求 注册时候提供真实的个人信息，这与中本聪所设计的比特币已经背道而驰。这次制裁标志着 加密货币交易所与最早的先驱发生重大决裂，慢慢演变成围绕公链比特币衍生出来的一个传统金融市场。

但是，欧美可以要求加密货币交易所制裁俄罗斯，但无法要求公链上的比特币账号配合 制裁。基于此，有部分专业人士认为公链比特币是真正的去中心，无法被控制，比特币的价 值会持续上涨。因此，现阶段我们还不能放松对挖矿等行为的监管，避免洗钱、逃税等非法 行为发生。

（三） 国际金属交易定价中心的转移

价格发现和风险对冲是期货市场两个基本功能。本次 LME 镍期货的多逼空造成镍价严重失灵。自3月16日恢复交易以来，又连续多次出现技术故障，跌破当日跌停板限制。LME多次取消部分交易，这大大的激怒了押注镍价上涨的投资者。一边是投资者发出灵魂拷问 “LME 取消交易是在帮中国公司吗？ ”。另一边是 LME镍价失去了指导现货交易的作用， 造成实体企业难以进行正常交易，进一步加剧了期货的价格，使得避险功能也没有正常发挥。LME历史悠久，一直以来都是国际金属定价中心。但这次它没有看到日益增加的风险规模。LME数据显示，事发前有一个企业持有LME 50%-80%的镍多头，逐步布局多头头寸，最终用期货和现货联动方式对青山集团进行逼仓。这暴露了LME交易机制的缺陷：

1 、没有大户报告制度，无法防止大户操纵市场的行为，对场内和场外交易头寸规模和 风险积累没有进行联动检测；

2 、价格没有涨跌停限制，导致在战争的背景下，两天暴涨248%；

3 、技术故障使得连续多个交易日均有超出限价区间的交易，LME 5 天均取消这部分交易，使LME名誉扫地；

4 、LME合约直到到期日才结算，追加保证金追加也只是为浮亏提供准备金，并非将它 当成已经实现了的亏损，这可能会削弱了盈利一方的权益。

5 、最后，与国内交易所每个合约固定交割日不同，LME 的交割日根据持仓时间不同有 所区别： 持仓在三个月内的，任何一个交易日均可交割； 持仓在 3-6 个月合约，交割日为每个星期三； 6 个月以上的交割日为每个月第三个星期三。这种灵活性使得交易所具有更大的 旋转余地，但可能会遭受投资者法律诉讼。

一连串事件威胁到了 LME 在全球金属市场的主导地位，大量投资者迅速抛掉手中合约， 导致 LME 未平仓量达到 15 年来最低¹⁴。尽管美国COMEX交易所在国际上影响力也很大，但金属交易品种较少。上海期货交易所由于金属品种较为齐全、交易制度较为完善和稳定而有可能接棒LME成为国际金属交易定价中心。

定价话语权是国与国之间经济博弈和世界经贸规则制定的重要手段，成为定价中心必须 要有开放的经济环境。从2020年6月开始，摩根大通期货就获批成为中国首家外资全资控股期货公司。大连的铁矿石期货已有20多个国家和地区的境外客户参与。国际铜期货、铝 期货已对外开放交易。随着我国越来越多的期货品种走向国际，成为金属交易定价中心指日可待。

四、  对金融风险管理的启示

我们能从这场金融战中学到什么？ 如何进行风险防范？

（一）国家风险防范

在一个国家被严厉制裁、被国外评级机构恶意打压等极端不利因素下，如何衡量与识别 其国家风险？ 从俄乌冲突的表现，至少有 6 个指标可供参考与借鉴。除了前面提到的汇率、 国债、股票指数、支柱产业的表现之外，还应该考虑两个方面：

1 、经济地位

据媒体报告的数据，2021 年，俄罗斯的 GDP 为 1.77 万亿美元，乌克兰的 GDP 约为 0.2 万亿美元，乌克兰的 GDP 只有俄罗斯的 11% ，在欧洲各国中排名垫底。在人均收入方面， 俄罗斯为 1.2 万美元，乌克兰为 0.45 万美元，只有俄罗斯的 37.5% 。无论是经济还是其它方 面，乌克兰都无法与俄罗斯抗衡。

但是，这不意味着俄罗斯的金融风险小，因为乌克兰背后是强大的北约组织。2021 年 的 GDP 中，光美国的 GDP 就约 23 万亿美元，人均收入为 3.8 万美元。德国则 4.2 万亿美元，英国超过 3 万亿美元，法国接近 3 万亿美元。在人均收入方面，俄罗斯也远远低于这些国家。因此，俄罗斯与整个北约组织成员国相比，经济地位完全处于弱势，蕴含着很大的金融风险。

2 、主权CDS

主权CDS（Credit Default Swap,  信用违约互换） 是衡量一个国家违约可能性的一个非常直接的指标，反映了国际投资人对该国的违约预期的实时定价。CDS本质是给债务购买保险，如果发生违约，则买方可以从卖方那里获得债务全额赔偿，代价是每固定周期（比如半年） 按约定的费用支付一次保费。

CDS通常以基点来衡量，最被人关注的是五年期的CDS，因为其反映了标的主体信用风 险的情况。2月23日俄罗斯的主权CDS基点为343.62，到战争爆发当天上升到412.48，随着对俄罗斯的金融制裁，CDS也持续迅速攀升，在3月11号达到高峰6954.17，是战前的1923%，到了3月24号回落到5162.14 。而一年期的CDS波动更加剧烈，从战前的415.35， 最高达到过31130.961， 目前还在9848.46（图13） 。可见市场对俄罗斯主权债务的违约风险预测非常高。

图 13  俄罗斯5年期和1年期的主权CD¹⁵

（二）股市风险防范

尽管我国一再强调中立态度，但战争依然祸及到了中国股市，包括 A 股、港股，甚至在 美的中概股也没有幸免。开战当天，上证指数从3474.37最低跌到 3400.21，到了 16 号最 低探底 3023.24，最大回撤达到 13%。而深证成指则达到 18%。港股更是跌跌不休，过去三 个月从最高点到最低点的跌幅为 41%。中概股在此前已经饱受折磨，受战争和美国《外国公司问责法案》 出台的影响，更是哀鸿遍野（图 14）。目前五家公司正面临着被强制退市的风险。

图 14  与中国相关的股市走势¹⁶

相比之下，被卷入战争旋涡的欧美股市表现比中国股市抗跌。折射出中国股民对当下环境的重重担忧。从近年来看，对目标国股市发动进攻的方式主要有： 1）挑起地区冲突和战 争。如俄乌冲突； 2）利用国际评级机构恶意调低目标国的信用评级。如调低俄罗斯主权信 用评级。3）施加外交与政治压力，造成目标国股民恐慌； 4）对特定行业发起针对性的攻击。 如对中概股的恶意打压； 5）利用公共卫生事件营造恐慌。如新冠疫情； 5）通过加息等手段诱导资金大面积外流。

因此，我们应应用大数据方法加强外资流向的监测和动态风险评估，加强境外交易对手的研究，模拟被攻击的场景和制定应对方案，同时培养风险管控科技人才，并且利用舆论正 确引导股民避免踩踏。另外，关系到国内重大数据安全的企业应该考虑逐步回归港股上市，规避外国审计风险。

（三） 衍生品风险防范

青山依旧在，伦交夕阳红。在这次伦敦金属交易所镍期货大战中，青山集团侥幸生存了下来，但LME的百年声誉却毁于一旦。无论是从投资者还是从交易所的角度，都引发了我们对于风险的思考。

从投资者角度，青山集团显然犯了几点错误值得我们反思：

1 、从头寸角度：名为套保，实为投机。青山集团所持有的空头头寸巨大，从交割品质和生产能力看，均不符合套期保值的真实需求，部分头寸实为投机头寸。

2 、从时间角度：对临近交割日的流动性抱有侥幸心理。此事件也是原油宝悲剧的重复上演。2月24日发生俄乌冲突27日开始俄罗斯被踢出SWIFT系统，青山一直到3月7号和8号依然持仓，离交割日仅剩一天。其他金属价格尽管由于战争原因明显上升，但都是正 常有序的。唯有镍市场剧烈波动，原因是市场流动性不足，从而被对手逼仓。

3 、从杠杆角度： 青山集团使用了海外金融机构的授信，这种多倍杠杆的方式在市场突 变时，即使不存在恶意的逼空，也可引发企业严重亏损或直接死亡。

从交易所角度，以下几点风险需要谨防：

1 、场外头寸监管穿透问题。LME 近日表示这次镍期货风险是来自于场外市场，是因为 银行拒绝透露场外头寸的情况。而我国交易所目前对场内的头寸是可以穿透监管的，但是对 场外头寸和现货市场情况还没有建立联动检测机制，还蕴含着未知的风险。

2 、监管反应时效问题。3月7号镍期货合约已经一飞冲天，涨幅达到74% 。到了8号， 涨幅突破110% 。但是LME一直到8号晚间才发布公告取消部分交易，反应速度迟钝。应建设大数据人工智能检测系统，在交易异常时候及时做出反应，最大限度减少不利影响。

3 、制度完善的问题。LME将市场的稳定寄托于交易者的自律是不稳妥的，需要制度层 面来约束人性的贪婪。上海期货交易所经过多年的经验积累，建立了涨跌停板、大户报告、 持仓限额、强行减仓、实际控制关系账户管理、套期保值交易管理等较为完善的制度。尽管如此，假设不考虑出口限制的约束，青山顺利调集到巨量镍现货进行实物交割，势必会影响我国新能源市场在国际上的竞争力。因此，对重要的生产资料在海外衍生品交易中，应从行 业角度出台管理制度，避免悲剧重演。

上海期货交易所要替代LME成为全球金属交易定价中心，还需要做好以下几个方面：

1 、海外交割仓库的建设。要成为国际定价中心，吸引国外的交易者，我国交易所需要在海外布局交割仓库，但是目前还没有海外交割仓库。

2 、增加国际交易品种。目前金属交易只有国际铜和国际铝，因此需要大力开发新的国 际金属品种。另外，还需增设海外市场拓展部，加大海外交易者市场宣传和培育。

3 、增加非同质化权益数字资产交易。即基于区块链非同质化（NFT）技术和央行数字货币DCEP，以物理世界的真实权益为基础，逐步推出数字化资产交易的沙盒演练。在合法合规的基础上，吸引资金流入，并从实践中培养区块链的人才。

我们为中国的和平而庆幸，也为乌克兰、俄罗斯和其他地区饱受战争之苦的人们祈祷！