观察者网：现在复盘这个案子，您认为诺亚财富的风控是否存在问题，是不是有自身应该承担的责任？

陈律师：

现在来看，誉衡集团并购信邦制药的过程中，还有诸多可疑的地方，因为目前案件还在审理，我暂且称之为“七大迷雾”，我们根据前面提到的结构图逐一分析。

先来说第一个迷雾，创世安霖本来是歌斐资产一个主动管理型私募基金，而非被动的指数型基金。投资人之所以投资创世安霖，是因为对歌斐资产，也就是诺亚财富管理资金的“信任”。但歌斐资产把所有募得资金投入到磐晖后，却主动放弃管理职责，管理人变成了北京磐晟，这是为什么？已不是管理人的歌斐在磐晖中作为普通合伙人又是如何尽到责任的呢？

第二个迷雾，北京磐晟同时又是“磐晟磐瀚投资基金一号”的管理人，且该只基金也投入了誉衡集团，从最高法判决书认定的事实看，北京磐晟同时管理了两只投入到同一个项目中的私募基金，这是存在严重利益冲突的，作为“看客”的歌斐资产在这种情况下，又是如何维护创世安霖投资人利益的？

再来说第三个迷雾，前面也提到，歌斐的私募基金和北京磐晟的资金注入磐晖后（企额宝的100万可以忽略不计），并购信邦药业的资金来源实际上变成了三家：磐晖、华西证券、上海乾临，这三家资金最终注入到一家名为磐旭的合伙企业中。

从公开渠道可以查到，2017年4月6日，三位合伙人认缴的资金全部到位，其中磐晖8亿元、华西证券31亿元和上海乾临20.285亿元，这个时候磐旭的资金一共是59.285亿元。

资金到位的第二天，磐晟也把管理权让出，上海乾临成为并购基金的实际管理人。注意，上海乾临是由誉衡集团100%持股的，也就是说，誉衡集团掌控全部并购基金。在这个过程中，歌斐资产、华西证券都应该是知晓的，他们为何要把管理权让出，把资金管理权让给誉衡集团？

第四个迷雾是，从并购基金的最终规模来看，上海乾临实际出资只有8亿元，而非工商注册时已认缴并实际到位的20.285亿元，那上海乾临12.285亿元注入磐旭后被抽逃后到哪里去了？歌斐资产和华西证券为什么默许上海乾临这么做？

第五个迷雾是，歌斐资产募集的私募基金合同中并没有约定其投资于中间级。甚至还有诺亚的前理财师透露，该款产品在销售时对理财师和客户确实都称其为类固收类产品，并未表明这是股权并购基金，如说法属实，则显然是对投资者的隐瞒。对于具体的产品结构，以及关于优先、夹层、劣后出资金额和比例，磐旭的管理人已经变成了上海乾临等等情况，歌斐资产并未告知投资人。

但歌斐资产却实际认购了中间级这个风险非常高的级别，并且在认购这个级别基金份额后，还认同上海乾临实控人誉衡集团来管理该基金；同时还认同上海乾临认缴的劣后级从20.285亿元减少到8亿元，并且劣后的出资人就是实际用款人誉衡集团，所以本质上的“劣后级”已荡然无存，歌斐资产的“中间级”是事实上的“劣后级”，这对歌斐资产的投资人是致命的，歌斐资产为什么要这么做？

从股权结构中可以看出，誉衡集团是上海乾临的唯一股东，上海乾临在磐旭中的出资就是誉衡集团的出资，磐旭的资金又是在誉衡集团的主导下最终借给誉衡集团的，一旦誉衡誉衡集团发生重大风险，誉衡集团无力偿还时，歌斐资产认购的中间级份额，无疑就成为风险最大的一部分。

观察者网：这其中是不是涉及到一些监管问题？

陈律师：

没错。从投资人购买创世安霖份额，到创世安霖投入磐晖，再从磐晖投资到磐旭都是在证监会的监管体系下运作的，创世安霖、磐晖、磐旭都按规定在基金业协会系统中对私募产品进行备案，并且备案的私募基金类别都是“股权投资基金”性质。

大家也非常清楚作为金融企业的信托公司是属于银保监会的监管体系管理的。当磐旭将46.6亿元资金认购中信信托单一信托计划，再由中信信托向誉衡集团发放46.6亿元委托贷款时，从监管角度看，投资人初始资金就从最初“证监”系统流入到“银保监”系统的监管范围。

资金从私募流入到信托行业内通俗的说法就是“借通道”，为了符合监管要求，在证监体系内做不了的事情，可以“借通道”到银保监的监管体系内操作，反之亦然。

这时候第六个迷雾又出现了。为什么创世安霖、磐晖、磐旭不在自己管理的层级上直接投资于誉衡集团的并购项目，而是要借用信托这个通道呢？

因为监管规定要求私募基金无论是直接或间接，其最终方式不能去发放贷款，发放贷款必须持牌经营，这是法律的强制性规定，也是这几年清理P2P乱象的一个最基本的法律依据。

观察者网：也就是说“投资”通过“借通道”操作，变成了“放贷”？

陈律师：

是的，通过信托公司的委托贷款就可以实现发放贷款的目的。这是否就意味着歌斐资产在募集资金时所宣导的“投资”并购基金是一个谎言呢？如果说创世安霖、磐晖、磐旭无论哪一个层级只要真实的“投资”于誉衡集团的并购项目，那么最初的投资人都会间接成为信邦制药的股东。

事实上，最初募集资金时誉衡集团只想借贷款、用杠杆去实现并购，并没有想引入其他股权类资金进行合作的想法。歌斐资产最初也知道募集的资金只可能借给誉衡集团，而非“投资并购项目”，并且誉衡集团早就安排上海乾临控制磐旭，再通过磐旭的操作最终通过信托通道向誉衡集团发放了委托贷款，这样歌斐资产创世安霖私募基金合同中约定的“投资”方式最终变成了“贷款”方式，也就不难理解。

所以，歌斐资产以及磐晖、磐旭最终将募集资金通过委托贷款的方式进行所谓“投资”目的就是“跨界穿越、逃避监管”，就是为了逃避私募基金不能进行贷款的监管要求，通过借用通道披上委托贷款这个合规的外衣。

观察者网：如果仔细看上面的示意图，就会发现，最终并不是所有资金都用于并购了？这是不是有问题？

陈律师：

是的，你说的是这起并购案第七也是最大的“迷雾”，就是誉衡集团是否以并购之名，挪用中信信托委托贷款的资金？

我梳理权威信息后发现，誉衡集团收购信邦的资金需求是30亿元，其中中信信托贷款是16亿元，而最高法认定事实是中信信托发放的委托贷款是46.6亿元。因此，这个巨大的迷雾就是誉衡集团是否借用并购之名获得46.6亿元委托贷款，但只有16亿元用于并购项目，其他的30.6亿元是否被挪用？在誉衡集团已进入破产程序的今天，这30.6亿元还会剩下多少？

更让人吃惊的是，有投资人透露，自己所购买的创始安霖基金在2018年8月份之后，其兑付已经不正常，2019年更是没有一次兑付。但诺亚财富一直没有向投资人告知基金的真实运作情况，直到基金兑付前期才匆匆召开投资者说明会。之后投资者才恍然大悟，诺亚财富再次踩雷，显然存在信息披露不及时、不充分的情况。

2021年4月，哈尔滨中级法院发布公告，裁定誉衡集团重整计划草案的提交时间延长至9月28日。关于该公司的迷雾是否有答案，是否会继续出现新的迷雾，值得持续关注。

观察者网：通过这样的分析，能否说诺亚财富不是“踩雷”，而是放任或参与了“造雷”？

陈律师：

目前法院还没有对案件下结论，我们也不好轻易这么说。但是诺亚财富近些年来“踩雷”确实不少，我们可以简单罗列一下。

乐视网子公司乐视流媒体曾在2016年设立深圳市乐视鑫根并购基金，芜湖歌斐认购该基金优先级达27.5亿元，乐视网、贾跃亭承诺按照每年15%的成本承担回购事宜，但很快担保方就爆发债务危机。

2016年底，辉山乳业遭浑水做空，股价暴跌，歌斐资产发行的基金曾投资于辉山乳业相关的应收账款，到期后无法兑付。

最有名的是“承兴案”。2019年7月，港股承兴国际控股遭遇洗仓式暴跌，诺亚财富披露其子公司上海歌斐的信贷基金为承兴相关第三方公司提供供应链融资服务，总金额为34亿元，美股上市的诺亚财富应声暴跌。此外，芜湖歌斐发行的创世神娱1号私募基金也因交易对手天神娱乐负债累累而出现兑付风险。

诺亚作为国内头部的三方财富管理机构，这些是不是偶然呢？