我们看到，美国次贷危机就是房贷引发的。是不是要按照债务率或者宏观杠杆率来评价一个国家债务的健康程度？我觉得非常错误。我前年跟财政部合作过一个课题，对全世界的债务问题进行剖析，我们发现有些国家债务率甚至不到60%，你说健康吗？非常不健康，反而危机重重。所以，看一个国家的债务率，如果在资本市场、金融体系，尤其法治体系非常发达，尤其是有一个非常好的破产制度的情况下，它可以东山再起。什么样的经济体在债务危机之后的自愈能力和恢复能力最强？恰恰是这些法制体系比较齐全或者说英美法体系的国家。

而我们在处理债务的过程中，有法律上的漏洞，即发债的基础设施实际并不完善。过去几年没出问题的时候，我们可以大肆发债；但现在我们处理债务问题时，突然发现基础设施不够了，这个基础设施并不是结算系统、支付系统、银行的系统，而是我们的法治体系、司法的问题。债务处理不了，陷入债务陷阱，同时有些地方政府因为这种预算法的不完整，导致走在发债的道路上。

当今世界有四种“病”，一是美国的产业空心化，只会举债。当然美国就是因为有非常发达的民营经济、市场经济和供给体系，发一笔债后，能随时买到东西，买不到，还可以到国外买。二是日本的资产负债表损坏，这不用多说。三是拉美的主权债务危机，智利、阿根廷这些国家很多都是因为对债务纪律极其不严肃导致恶性通胀和社会动乱。四是欧洲的债务导致主权危机，这实际跟中国现在的情况很类似。如果我们不重视地方政府，他们有没有可能发生像希腊这种欧洲五国的事情？当然欧债危机处理得非常好，它加上了财政纪律，加重一系列约束，回到相对正确的道路。

所以，我非常不赞同国家可以随便发债的言论，在两年前全球大放水，尤其是美国把资产负债表一下子做大两倍，仍然没有通胀的时候，大家都认为一个新的世界来了，就是国家印钞。但现在供给真的跟得上吗？资源环境跟得上吗？有多少资源可以透支债务？你只能通过通胀去消解，而通胀带来的后果大家已经看到了。

徐高：很多债务危机大而化之的，好像都跟债务有关，其实并不一样。比如1997年亚洲金融危机，还有南美国家，比如巴西、阿根廷持续碰到这种情况，是比较典型的因为外债太多，偿付不了而爆发的。这些国家在危机爆发之前，对外的经常账户都是长期有较大逆差，有大量的外债累积。发展到一定程度，海外债权人要求偿债，你偿不了，没办法只能节衣缩食还债，那么本币暴跌，经济大幅度滑坡，这是国际收支危机。

1997年亚洲金融危机期间，韩国工会表示抗议（图源：Federal Reserve History）

90年代日本的资产价格泡沫，以及泡沫破灭引发所谓的资产负债表损坏，这不是国际收支危机。日本是因为广场协议，日元大幅升值，外需不行，需要国内刺激经济，货币政策太过于宽松导致资产价格大幅暴涨，尤其在房地产市场形成很明显的资产价格泡沫，期间很多企业和居民觉得房价会快速上涨，就借很多债去买房子，最后房地产资产价格泡沫破灭，这些企业和居民的资产负债表严重受损，因为资产价格可以大幅缩水，债务却是刚性的。日本有一个特点，它不愿意破产，使债务在资产分账长期得不到清算，最后陷入一种不愿负债的心态，不愿负债去消费，不愿负债去投资，整个经济长期低迷，所以不是国际收支危机。

2008年次贷危机也不是国际收支危机，尽管美国有大量的经常账户赤字，长期规模极其巨大，但因为美国是用本币借外债，故不存在还不起外债的问题，它只要有一点美元就还。所以，次贷危机本质上是美国内部房地产泡沫破灭所引发，建立在房地产按揭贷款，尤其次贷按揭贷款上的整个衍生资产体系的崩塌。

欧债危机是一个表现为国债危机的国际收支危机。欧元区成立之后，欧元区的边缘国家——希腊、意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰，叫做欧洲五国，因为与欧元区的核心国家德国没办法竞争，所以经济竞争力明显受挫。欧元区成立之前，他们可以通过本币贬值来平衡德国比较强的竞争力；但欧元区成立后，大家都用欧元，就没办法通过汇率来对冲国家间的差异。欧元区是货币联盟，不是财政联盟，缺乏跨境的财政转移支付来平衡区域间的差异和国家之间的差异。

所以，欧债危机爆发前，欧元区边缘国家有大量的经常账户逆差，主要是欠德国。虽然欧元区整个整体对外贸易基本平衡，但内部有比较明显的贸易不平衡。简单来说，就是边缘国家欠核心国家太多债，等到次贷危机爆发后，德国的银行体系遭受重创，没办法继续给欧元区边缘国家提供融资，欧元区边缘国家就爆发了外债危机。后来，虽然欧元区边缘国家使用国家信用，但背后没有印钞机支持，因为印钞机在欧元区成立时都上收到了欧央行，因此他们的国债也很难得到融资，最后就爆发了国债危机，实质也是一个国际收支危机。

我把这些危机罗列出来，是告诉大家宏观经济很复杂。不同的状况，逻辑完全不一样。如果大而化之的说债务多了就要出事，其实是根本没有理解在发生什么，没有理解现实所提出来的政策建议。过去十年，中国经济环境其实是需求不足主导的状况。这时我们要理解政府通过债务扩张去刺激需求，让经济避免滑入萧条甚至衰退，这是事实上中国经济在约束条件下最好的一条出路。如果看不到这些约束，只凭一些微观层面的感受，凭一些大而化之的说法，对这么严肃、重要的问题提出建议，如果真的影响了政策，后果会非常严重。

第三轮辩论：继续过招

赵建：我特别担心把债务完全妖魔化，其实我的前提是一些不规范的地方债是“鸦片”，我认可在中国经济耗尽这么多资源，尤其地方财政承担这三年主要开支的情况下，若对债务武断一刀切理解为“鸦片”然后去“禁烟”的做法会出现大问题。所以，如果不完整的理解我的观点，可能会造成负债端急刹车，这就需要我们对现代经济体系有一个完整的理解。

当我们注意到债务的时候，往往债务已经发生危机，所以我们才这么妖魔化它。当然我仍然反对滥发债务，但从当前初始条件看，中国经济已经因为扛疫付出三年的代价，下一步怎么办？今年是不是应该救急？我认为很大程度上要发债来稳增长。1月份整个社融冲了上去，已不是过去4万亿元同日而语。现在我们说发行债务反而成了一种奢侈，很多人都不借了，居民部门已经在还贷，在缩表。你想去扩张债务，可能扩张不出来了。这种情况下，债务反而成为一种稀缺。

但在当前情况下，我觉得要珍惜这一轮债务让地方政府第一次感受到发债并不是没有约束，要把这一次预算的硬性约束作为一种改革的力量和抓手，要更加的规范发行可标准化、可证券化，能够用二级市场来风险计量的债务。我认为，现在城投债在信用债市场上暴雷是好事，虽然它是软约束，但市场给了它硬约束。下一步我们要发债，既要珍惜债务的这点资源，也要珍惜信用资源，不仅要对地方政府的预算和财政体制，还要对它的整个治理体制做出变革。

徐高：我的观点很明确，至少过去两三年，中国地方债不存在过度滥发问题。我认为地方债发的是不够的，而且地方债非但不是宏观风险的来源，反倒是整个中国经济增长的法宝。

地方债是中国地方政府经营城市，从而使中国成为基建狂魔的整个商业模式不可或缺的重要环节。地方债其实就是地方政府融资平台，是地方政府出资设立国有企业，然后以之作为平台来融资搞基建。现在地方政府融资平台发过债的大概有1000多家，把他们的财务数据做一个汇总，平均总资产回报率约为2%。而近年他们的发债票息率大概有4%到4.5%。这看上去是个庞氏骗局，很多人正是因此觉得不可持续，要抑制地方债扩张。但这些人只看到微观层面，没有看到宏观层面。