中国高铁的利息支出连续数年超出营业利润（图源：ORF）

实际上，地方政府做的基建设施之所以回报率这么低，不是因为他们是低效项目，而是因为项目的回报率很大，体现在社会层面是项目的外部性很难转换为项目本身的现金回报。比如在北京修条地铁，对整个经济的发展、民众的福利提升非常有帮助，但卖地铁票能挣几个钱？所以做基建项目这种投融资的主体，很难挣钱，不仅在中国挣不到钱，在全球都挣不到钱。美国总统拜登上台时雄心勃勃提出要搞3万亿美元的基建项目，后来数额一砍再砍，最终不了了之，因为没人愿意搞这个事。但在中国，因为有土地公有制，所以找到比较好的办法，即基建项目从本身投资回报率来看不挣钱，但创造的社会效益可以很大体现在地价的上升方面，而政府通过出售持有的土地，可以变现基建项目的社会效益。

所以，基建投资在微观层面投资的收益与融资成本打不平，但在政府层面算大账打得平。问题是，如果不把基建项目加上土地、财政地方卖地收入所获收益连在一块儿看，只能看到投资回报率低，像是庞氏骗局。看土地财政，只能看出政府好像对卖地收入依赖比较重，甚至说政府在卖地市场上推高地价和房价，所以近些年很多人看不懂这个模式，甚至对这个模式施加越来越多限制，使中国经济这个本来已经长期发挥重要作用的法宝，很大程度被自废武功。从这个意义上讲，对于中国地方债的批评，也是我们对中国经济的误解。

在中国这么一个储蓄过剩、需求不足的经济体里，在收入分配结构的约束条件之下，如果把整个中国经济现状看清楚、看懂，就应该知道地方政府融资平台做的一个债务非但不是风险，反倒是法宝，是约束条件下最优的一种自由选择。当然它可能存在一些不规范的问题，但这可以去规范，而不能够因为误解就将之一棍子打死，最后打死的一定是中国经济。

观察员点评：债务本身并非风险

罗志恒：我们今天讨论中国的债务，实际聚焦中国的政府债务。具体而言，是我们的地方政府债务，以及地方隐性债务比较聚集的城投债务。赵建和徐高的发言，核心差异就在于怎么评价地方政府债务，以及城投这样一个角色问题。

徐高提出，城投包括地方政府债务是有功的，这是一种城市经营模式，强调的是一种资产和正收益的概念，强调的是过往这种模式的成功，不仅从扩大需求的角度拉动基建，拉动投资，同时降低社会经济运行成本，提高经济运行效率，这是从外部性的角度谈过往的成功。

赵建也谈到地方政府债务存在一些弊端，从未来的角度侧重强调一种债务风险的可持续问题。

其实，两位专家的观点是基于两个基本的判断。第一，债务本身是中性的，但客观上它的这种使用导致它有利有弊，虽然扩大总需求，提高信息的效率、外部性等，但在越来越多使用债务的过程中，也出现债务支出效率的下降，效果边际效应的递减，所以我们应该同时去看到这样的问题。

第二，对于历史上这种成功的模式到底代不代表未来以及它的可持续性状况，我们也要做进一步的探讨和思考。过去我们在经济上行期通过债务驱动是没有任何问题的，但在供给侧结构性改革中，在整个经济下行期的过程中，可以发现它的功和过，或者说利和弊越来越多体现出来，这种分歧的背后，实际涉及我们怎么去评价这种成本和收益；风险和收益；资产和负债的匹配问题。这涉及当期回报率和长期回报率，或者说微观回报率和宏观回报率的问题，以及经济回报率和经济社会全方位发展的综合回报率的问题，还有我们应该动态还是静态去看待的问题。

就一个主体而言，当期是要过日子的，也就是说微观主体对于城投平台而言，不能借债时说我是一个企业，要还债时说我干的是政府的活。我们要看到宏观上确实存在这方面的一个收益，而当期微观主体要遵循这样一个市场经济规则，到底该怎么办，这恐怕不是宏观计算评估能解决的问题。因为这样会出现道德风险。

再来看地产和基建，城市经营模式的可持续性可能是有前提的，那就是我们这种综合回报率创造出来的一个财政汲取能力。站在地方政府主体的角度，必须足以覆盖显性债务，或者说城投平台里一部分的隐性债务。这种财政汲取能力既有直观的收益，也有外部性的收益，我们姑且从一个宏观角度来衡量，这里既包括土地的增值收益，也包括房地产税收，以及基建带动经济增长所带来广义税基的扩大。另一方面，可以看到它的成本就是我们的一个债务情况，如果说从中长期角度，这种广义的宏观支付或者说广义的财政汲取能力不足以覆盖债务问题的话，恐怕这种模式就是不能持续的。

目前来看，我们面临的财政形势是财政收支仅平衡，一般公共预算收入增速下行，叠加土地出让收入在房地产比较低迷的情况之下不仅下行，而且是负增长。债务付息支出方面，地方政府债务付息已突破1万亿元，全国债务付息支出也是一点几万亿的水平。这样的情况下，恐怕要找到新的一条出路。而期望于一个动作瞬时改变，那是不现实的，但我们必须探究未来这种政策和制度变革的方向问题。

至于中国的财政空间有多大，以及政府的赤字空间有多大，不同国家的国情不一样。政府的财政空间或者赤字空间、债务空间跟国情密切相关。中国是公有制的经济主体，跟其他纯粹的税收国家相比，就是说政府只是以一种政治权力去筹集财政收入，除此之外，我们的政府还是一个产权所有人。由此，我们天然比西方经济体具备更高的发债空间。

我们的货币金融环境决定了我们的财政空间，决定了付息水平。从这个角度看，我们也有一定的财政空间，但这种空间在持续缩小，因为中国的财政形势和风险，就是面临的收支平衡。实际上中国的问题不是纯粹的西方经济学那一套，理论上说还是比较偏财政权的问题，尤其具体到地方政府债务问题。所以，对于地方政府债务，我们要放在整个财政运行的角度去看，这样才不会出现一些偏差。所谓的地方政府债务，就是地方政府的财政收入和支出不足，扣掉中央给的转移支付这一部分。

过去几年，在财力和支出责任上发生了几个大的变化，推升了整个地方政府债务的快速上升：整个经济持续下行，为此，政府推出大规模减税降费，让百姓和市场主体过好日子。这里我们可以发现，在宏观税务持续下行的情况之下有两条路——同等的削减财政支出，或者同等的扩张赤字和债务。但目前情况下，要扩大总需求，要抗疫，要兜底民生，没办法同等削减支出，所以必然是同等幅度的扩大赤字和债务。2015年之前，大部分年份我们的一般公共收入增速高于GDP增速。2015年之后大规模减税降费，财政收入曲线低于GDP名义增速。财力在往下走，支出怎样呢？现在的情况是政府和市场的关系没有完全的定义，政府的责任范围在边界不确定的扩大或者缩小的过程中，在具体实践过程中持续扩大，这就是政府和市场的关系。

随着减税降费，中国税收收入增速放缓，图为2018年的数据（图源：China.org）

而中央和地方的关系，可以看到中央对地方的考核。2012年之后，从过去单一的GDP考核进入到了多元目标考核，包括环境保护、脱贫攻坚等，意味着地方政府支出责任范围的扩大，刚性程度的上升，不得不支出，导致的结果就是债务扩大。   这些年我们面临复杂严峻的国内国际经济形势，出现经济社会风险、房地产风险、金融风险，无形中增加了政府的潜在支出责任，推升了社会稳定，推升了我们的一个债务，因为财政是国家税收基础和质量支柱，出现不稳定风险因素的时候，我们必须化解。