5.债务旋转门

实践证明，中国的城市化模式非常成功，但地方政府也因此积累下巨大的负债。随着城市发展的增量土地需求减少，地方政府通过出售土地还债的难度也越来越大，通过所有者权益升值实现资产负债表扩张难以为继。

相反，一般性支出的快速增加，往往会通过财政赤字侵蚀政府的所有者权益，进而触发地方政府债务危机。上述问题在根本上都是现行财税制度的产物，如果现有的财税制度不变，在地方政府层次这一问题几乎无解。而要解决这一问题，必须把地方政府债务置于更高的经济维度中，才能找到脱困的办法。

既往的经验中最经典的案例，就是汉密尔顿的“国债置换地债”。独立战争后，美国积累了大量债务，其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美国地方政府的财政立即就会破产。但美国并没有走这条路。1789年美国联邦政府成立，1790年第一任财长汉密尔顿提出“国债换地债”的“旋转门计划”，即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各州、县的各项公债。

亚历山大·汉密尔顿。图源：维基百科

汉密尔顿之所以会这样做，是因为他发现只要债权人能够稳定地获得利息，并且债务能够自由转让和流通，很多国债持有者并不在乎国债的期限。

在这种情况下，当短期国债即将到期时，就可以发行长期国债来偿还，这也就是被赵建博士视作“纯粹的魔鬼”的借新还旧庞氏模式的早期版本。“地债转国债”不仅帮美国联邦政府建立起了资产负债表，而且还帮各个州政府化解了破产危机。

为什么汉密尔顿可以成功地用“国债置换地债”？一个关键的原因就是独立战争后，美国成立了拥有收税权的联邦政府。

如果我们把联邦政府视作一个企业，为独立战争发行的债务，就可以看作是创立联邦政府的“投资”，各州“众筹”创立的“联邦政府”并不是无效益的资产，其庞大而稳定“主营业务收入”联邦税收，形成联邦政府的所有者权益。从联邦政府的资产负债表角度，所有者权益与资产正好对应，汉密尔顿以“国债置换地债”是完全符合财务逻辑的。

帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)和黄海洲在“国家的资本结构”(The Capital Structure of Nations)一文中发现，以税收为抵押的货币就是证券化的政府所有者权益，用本币购买联邦政府的国债相当于股权融资。只要联邦政府这个“企业”有稳定的税收，债券的持有者就可以分享持续不断的分红。

随着税收的增加，联邦政府可以发行更多的国债，央行也就可以通过购买国债发行更多货币，最终实现全部经济的货币化。正是依靠这样的内循环的积累方式，使得美国摆脱对外部资本的依赖，在奉行孤立主义的情况下实现资本内生，进而从欧洲国家手中夺回货币主权。

6.国债置换地债

如果我们把中国的城市化比作美国的独立战争，城市化完成后的中央政府就像美国的独立战争后建立的联邦政府，地方债就相当于美国各州为了战争欠下的债务。

“要想富，先修路”这句浅白的俗语背后隐藏的深刻逻辑是，地方政府通过负债形成的不收费的基础设施从表面上看没有直接收益，但实际上最终都会转变为政府税收的增加。

按照1994年形成的分税制，中央政府在税收分成中的占比更高。这意味着中央政府没有出资，却分享了地方政府的所有者权益。

正是这种无形的财富转移，使得中央财政的税收增速多年来一直高于GDP增速，中央政府在总税收中的占比也远远高于其在总投资中的占比。只要信用不断向中央政府大规模转移，而负债继续留在地方，地方政府的资产负债表就会失衡，地方政府的债务问题的就永远无解。

如果以上的逻辑推理是正确的，由中央政府接手部分地方政府的债务就不仅不是“不道德的”，反而是城市化结束后必然的政策选择；这不仅不会“让中国信用和经济万劫不复”“造成巨大的流动性危机”，反而会建立强大的国家资产负债表，生成足够的货币，进而避免因地方政府去债务必然导致的流动性不足。

没有中央政府接手地方债，地方政府就必须继续卖地还债，如此下去地方政府就永远不可能摆脱“土地财政”，中国经济也就不可能实现从“高速度增长”向“高质量发展”的转型。

特别重要的是，国债具有地方债所没有的创造货币的功能，因此“国债置换地债”的过程就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权的过程。⁷

也正是由于1994年分税制改革后，新增的税收没有依赖中央政府的负债，为完成自己的资产负债表，中央政府不得不依托地方政府的负债，间接确保资产负债表两端保持平衡。

正如本文开头所讲，货币是银行通过负债创造出来的——这种创造必须以信用作抵押，具体做法就是银行购买市场上的高流动性的所有者权益——美国是联储购买国债，日本是央行购买股票，中国则是商业银行持有不动产。

在中国，由于中央政府负债端的缺失，央行无法直接创造基础货币，而只能通过商业银行间接投送自己的货币，这种货币政策的结果必然导致中央政府在对宏观经济进行调控时，出现传导阻滞、左支右绌。

当然，我并不是建议中央政府立刻接手全部的地方政府债务，因为地方政府的债务规模如此之大，即便中央政府想在短期内接手，也根本接不住⁸。

而在根本上，地方政府债务爆雷，很大程度上是抵押品出了问题。地方政府债务的抵押品主要是土地，但土地和房地产在连续的政策打压下丧失了流动性。

因此，只要中央停止打压房地产，大幅减少新增供地，扭转土地市场的预期，抵押品就可以恢复流动性，很多地方债仍然是可兑付的。房地产市场恢复得越好，中央需要接手的负债就越少，从而为“国债置换地方债”赢得必要的时间。

7.资本市场的“格雷欣现象”

我们再来看看被赵建博士称为“纯粹的魔鬼”的“第三还款能力”，也就是所谓的“筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的负债”。

就庞氏债务而言，这一现象在金融里其实是非常普遍的，短债换长债、扭曲操作、量化宽松......这些眼花缭乱的名词，本质上都是庞氏融资。从“庞氏骗局”这个更通俗的名词里，就可以知道大众对这一融资模式普遍都是持至否定的态度，因此在这里有必要对其中隐藏的理论误区做一个澄清⁹。

庞氏债务本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。显然，如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益（信用）形成的负债早晚都是要破的。

但问题是为什么大家都知道这一点，在现实中庞氏融资还屡见不鲜呢？而且不仅企业这样做，国家甚至带头这样做（比如美国政府发行的国债）。要理解上述现象就需要我们正确理解“泡沫”的经济含义。

在市场上只有一个资产负债表的条件下，所有者权益估值越高，泡沫越大，形成的债务违约的可能越大。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。

在资产负债表相互竞争的真实世界里，存在着一个类似“格雷欣法则”（劣币驱除良币）的反常识现象——泡沫大的资本会驱除泡沫小的资本。

假设有两家企业A和B，两个企业有相同的所有者权益都是10，但企业A的估值是10倍，而企业B的估值只有5倍，则企业A获得的融资是100，企业B获得的融资是50，显然，企业B的泡沫比企业A小。

如果企业A和企业B为了争夺市场一起赔本杀价，谁能坚持到最后呢？显然是泡沫较高的企业A，因为当企业A和企业B同样亏损50时，企业B已经无力跟进了，只能倒闭并注销资产负债表。而此时垄断了全部市场的企业A，只要把价格定得足够高，不仅可以收回亏损的50，修复资产负债表，还可以将所有者权益扩大到20，从而将100的债务泡沫从10倍降低到5倍。

面对竞争，企业A的泡沫增加必然迫使企业B也要提高对自己所有者权益的估值。泡沫交替上升的结果，不是企业A和企业B的债务泡沫都破裂，而是后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。这就是庞氏融资为什么在真实市场上屡见不鲜的原因。

8.泡沫是否要“捅破”

看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”的庞氏融资，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择¹⁰。企图主动捅破自己的泡沫来保全自己的资产，反而是不合逻辑的。

理解了庞氏循环的经济含义后，就可回答前面的问题，主动捅破信用泡沫是不是一个“去杠杆”的好办法？答案：不是！在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。

从金融的角度，中国和美国就是两个相互竞争的资产负债表，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久¹¹。

在三大信用来源（企业的股票、地方政府的房地产和中央政府的国债）中¹²，美国的信用主要来自国债和股市，中国的信用主要来自房地产。就在中美两国进入最残酷的决赛时，主动捅破“房地产泡沫”，使巨大的地方政府债务突然失去信用是非常危险的。

如果此时坐拥巨大闲置国家信用的中央政府继续袖手旁观，中国资产负债表先于美国崩溃就是一个没有悬念的结果。

2008年时，中美两国利用全球化一起收割世界其他国家，此时也许还可以说“救美国，就是救中国”。

但在美国与中国强力脱钩的背景下，如果央行继续去支持美国的国债，延缓其资产负债表爆表；如果中国最好的企业继续去美国上市，为已经高估的美国的股票市场增信，那么站在金融战的视角，这些就不是在“救中国”，而是变相地“资敌”。

中国房地产泡沫不可持续这一点没错，但美国的国债和股票市场也同样挣扎在泡沫破裂的边缘。“国债置换地债”虽然不能带来真实的财富增加，但只要中国的债务不突然灭失，中国的经济就还有翻盘的希望。“最后的胜利，往往在于再坚持一下的努力之中”！

9.结语

疫情结束后，预测2023年中国经济的走向已经成为世界性的话题。其中最大的不确定性，来自我们如何处理即将到期的巨额债务。

如果我们不能为这些债务找到新的所有者权益，由中国地方政府资产负债表收缩引发的经济大衰退，可能会令日本“失去的三十年”的都相形见绌。

相反，如果能够通过“国债置换地方债”，建立起以主权货币计价的中央政府资产负债表，中国实现的世纪大增长将会使独立战争后的“美国奇迹”黯然失色。

同财政相比，金融的逻辑很多都是“反常识”的。增长还是衰退，关键在于决策者能够在多大程度上摆脱“债务厌恶”。

人们对“负债”的认知也许只是一念之差，但对中国的命运而言，则一侧是断崖，一侧是山巅。

2023年后的中国经济，已经进入“危机”状态，在这样的状态下，经济要不就是大衰退，要不就是大增长，而“稳定”则是最不可能的状态。

注释：

1、比如贵州路桥建设的道路，可能带来汽车销量的增加，而相关税收却可能只会体现在汽车制造业发达的沿海省市政府的财政中。在贵州地方政府的资产负债表中，体现的可能只是债务的增加。

2、在这种情况下，由这些政策导致的地方政府所有者权益的损失理应得到中央政府的弥补，但现实是，中央财政不但没有为自己出台的政策埋单，反而要求地方政府在处理债务时“谁的孩子，谁抱走”。

3、辜朝明之所以提到2009年，乃是因为美联储在应对2008年次贷危机时，开出的几乎是一模一样的药方。

4、中国作为债务危机的幸存者，已经清楚知道了不同宏观对策的后果，还有必要把错误的处方重新试验一遍吗？

5、我在政府工作时，就不止一次听到商业银行抱怨厦门政府的负债“太保守”。

6、我在中央政府和地方政府都有工作经历。地方政府的很多部门工作强度之大很多时候甚至远超中央政府部门。

7、顺便提一下，最近的一个热门讨论，就是央行和财政部谁应当是救市的主角。明白负债与信用的关系后，就可以知道这其实是一个假问题。作为“最后贷款人”的既不是央行，也不是财政部，而是中央政府——财政负责创造信用；央行负责创造债务，左右两手，共同打造中央政府的资产负债表，二者缺一不可。

8、需要足够的税收覆盖国债利息。

9、对这一问题的回答，涉及到“捅破泡沫”是否是一个“去杠杆”的好办法，这一非常现实问题。

10、企业如此，国家也是如此。乌克兰和俄罗斯就像是两个企业，不断增加兵力、投入“无收益”可言的战争，从任何一方看都是庞氏循环。但双方为何还是“不理智”地增加投入呢？就是因为能坚持到最后的一方能用失败一方的所有者权益覆盖战争支出。不仅俄乌冲突是如此，所有国家间的战争在财务上都是庞氏循环。

11、 这也就是为什么美国明知道自己的债务不可持续，股市不能涨上天，但却想尽各种办法维持泡沫不破灭的原因。

12、另一个主要资本来源大宗货物的期货，中国几乎还是空白。

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