【文/观察者网专栏作者 金钟】

2023年已经过半，国内经济正面临着相当复杂的挑战，这其中既有国外持续收紧的货币政策和逆全球化浪潮造成的外需不振，也有三年疫情后国内消费者的谨慎观望。面对挑战，越来越多的人建议中国需要实施更大规模的经济刺激政策来保证国内经济增速。

那么，如果我们需要出台经济刺激政策，什么样的政策措施才能起到最好的效果？过去30年国内国外的历史给了我们非常丰富的经验教训可供参考。

首先，仅仅依靠货币政策是不够的。

6月13日以来，央行通过公开市场操作将利率下降了10个基点，这多少给购房者降低了一些还贷压力。但是，在国外主要发达国家的加息周期还没有结束的时候，央行进一步降息的空间相当有限。目前国内和国外的利息差已经对人民币汇率产生了相当大压力，短期内继续降息很有可能造成人民币进一步贬值。

而美国和日本的教训表明，过于宽松的货币政策对社会的危害恐怕大于益处。日本是全世界主要经济体中最早采取零利率的国家，但长期零利率对经济发展的推动作用有限，本国金融体系的资金则大量涌入海外市场，反而让日本长期处于通缩环境之中。而且长期实施超低利率还造成日本银行体系持有大量接近零利率的本国国债，一旦面临通货膨胀压力时，日本中央银行束手束脚，不敢通过加息来对抗通货膨胀。

而美国自2008年以后多次实施货币宽松政策，前后长达五六年的时间里大量“热钱”在资本市场里打转，而像制造业这样的实体经济受益有限，造成美国“铁锈带”现象，随之导致的贫富差距很大程度上刺激了国内两党的极端对立和社会撕裂。

因此，当政府需要刺激实体经济的时候，单纯的货币政策是远远不够的，财政政策必须成为政策设计的重点。

说起财政政策，我们的第一反应就是2008年经济危机后4万亿基建投资。虽然当时的基建投资造成了今天债务负担过重的问题，但在当时对经济发展的推动作用功不可没。也正因如此，过去几年我们多次推出基建投资作为宏观调控手段来刺激经济发展，但另一方面基建投资的回报率也在逐渐下降。

基建投资的重要资金来源是地方政府融资平台，这些投资平台的投资回报率（中位数）由2011年的3.1%降至现在的1%左右。再考虑到中国现在的经济总规模远远大于2008年的因素，单纯依靠基建投资拉动经济的思路已需改变。

从美国和日本在1990年代的经济历史也可以得出类似结论。当1980年代末的房地产泡沫崩溃以后，日本在1990年代大量采用基建投资的方式拉动经济，实际上到了1995-1996年基建投资的最高峰——政府基建投资一度占全国GDP近9%，但是当日本基建达到过剩状态后，更多的基建投资对于长期经济增长的作用几乎可以忽略不计了。那十年被公认是日本失去的十年。

2019年，是日本央行施行零利率20周年

美国在1980年代末其实也面临着经济困局，1987年10月的“黑色星期一”，一天内蒸发道琼斯指数22.61%的市值。1992年美国也面临房地产危机，特朗普的赌场和旅馆就是在这个时期先后宣告破产。当然，美国此时也有着冷战结束的经济红利，但最终使美国经济拉开与欧洲日本等其他西方发达国家差距的，则是1990年代开始兴起的互联网以及后来的移动互联网热潮，其导致的结果就是今天国际上最耳熟能详的互联网品牌大多还是美国公司，互联网行业成为美国1990年以后30多年内最重要的经济领头行业。

当基建达到总体过剩的时候再想依靠它来拉动经济，除了回报率下降之外，其负面效果会开始超过推动GDP的正面效果。政府的财政能力是有限的，通过增加政府债务来刺激经济的能力也是有限的，因此如果低回报率的投资过多，那么真正需要投资的领域就会出现资金短缺、发展不足的情况，比如国内某些地方建设人造景点的投资足够再建造几条航空母舰了。

长远的经济发展，需要国家对于战略型行业进行长期持续的大规模投资。前面提到的1990年代美国和日本的经验教训都证明了这一点，中国在新能源领域的成功也是一个辅证。站在今天的角度向前看，AI可能就是类似于互联网这样需要大规模投资的战略行业，其中也包括支撑AI运转的底层硬件和软件的研发及制造行业，尤其是别人千方百计要卡脖子的领域，必须成为政府坚持不懈投资和支持的重点。

我在此前的文章里曾详细分析过美国和中国在这种技术突破领域的风险投资模式的对比，那篇文章的结论是中国目前还不能像美国这样“烧钱”和“试错”来寻找技术突破的切入点，但如果当一个切入点出现的时候，我们必须坚决跟进，不能重蹈日欧在互联网启蒙时代所犯下的战略失误。

投资高科技尖端行业虽然对长远经济发展有着不可忽视的作用，但对于中短期的经济拉动作用相对较小。一是因为高科技和卡脖子行业的从业人员大多是高学历科研人员，本来这个群体的数量就比较小，同时我们的高科技行业短板往往又是资本密集型行业，一台机器可能价值几亿甚至几十亿元，因此在“补短板”或研发突破的时候，高额投资对于广泛的社会就业的拉动效果，也的确不如房地产这样盖几个楼的效果好。只有当这些短板补起来了，形成整个产业链闭环以后，这些战略性行业对整体经济的巨大拉动作用才能更好地显现出来。

因此，如果我们现在需要设计一个刺激中短期整体经济发展的财政政策，在基建投资回报率已经偏低的时候，还有哪些选择？

目前的一个观点是通过发钱来刺激消费，这当然也是有国外先例的。美国在疫情期间多次通过财政刺激政策，大规模发钱到每个居民和企业手中。政府发的这些钱来自国债，而国债又基本被美联储购买，这就是依仗美元霸权来凭空印钱。现在来看，其效果也很明显，美国经济在疫情初期过后恢复很快，但也出现了40年以来最高的通货膨胀，而大量多余的钱依然存在于美国金融系统中无处可去。