货币政策的周期性错位是主要原因。2021 年年初以来，美元兑发达经济体汇率与相对应的长端国债利差，呈现明显的相关关系。美德与美日利差的变化，在很大程度上，反映了美联储与欧央行、日本央行货币政策立场和行为的差异。

相对应的，期间美元兑新兴市场经济体汇率基本平稳，原因何在？

主要原因，可能还在于疫情后美国对新兴市场经济体高企的贸易逆差。相对于发达经济体，新兴市场国家多少对外汇交易有所管制，其汇率决定的主要矛盾有所不同。

当然，影响汇率决定的因素是多重且复杂的，上述分析更多是抓住其主要矛盾。

但是不难发现，相比较以往的美元上行，本轮表现存在明显差异：

上一轮，2014 年年中至 2016 年年末，美元指数上行，期间伴随着美元对新兴市场经济体和发达经济体汇率的同步上行，在美元兑发达经济体汇率基本平稳后，美元兑新兴市场经济体汇率继续上行。

本轮，2021 年年中至今，美元指数上行，主要是美元对发达经济体汇率上行，美元兑新兴市场经济体汇率基本平稳。其中，部分新兴市场经济体贸易走强的逻辑是商品出口份额的提升，还有部分新兴市场经济体贸易走强的逻辑是能源商品。

因此本轮至今，还没有看到全球资金广泛回流美国的迹象。

4. 美元指数还有多少空间？

就美元指数而言，考虑直接因素，还是美国与欧央行、日本央行和英格兰央行间货币政策立场和行为的差异，以及市场对上述差异的预期。特别是美欧之间，因为欧元在美元指数中占比最高，其次是美日。

我们认为，从美联储与欧央行、日本央行货币政策立场与行为的差异考虑，鉴于市场对美联储和欧央行的加息交易已经趋于稳定，对美联储的缩表交易也已经展开了一段时间，后续推动美欧利差与美日利差进一步走阔的动力正逐步减弱。

考虑间接因素，即从广义美元指数的视角出发，考虑国际贸易对美元对新兴市场经济体汇率的影响，再经由美元国际结算对美元指数的影响。我们在团队近期报告《今年出口有加速回落的风险吗？》中，鉴于今年全球经济增长的放缓，以及俄乌冲突带来的较高不确定性，今年全球商品贸易量增速将会较快下降。WTO 报告显示3，预计 2022 年世界商品贸易量的增长为 3.0%，低于 2021 年的 9.8%。

随着全球商品贸易增速的放缓，首先，通过制造业份额提升支撑商品出口的新兴市场经济体汇率会逐步走弱。其次，鉴于当前大宗商品供需缺口与价格仍在较高水平，能源出口支撑商品出口的新兴市场经济体汇率仍将维持平稳或走强，或更晚开始调整。

所以从间接因素角度出发，当前推动美元调整的力量也不是很强。

综合来看，我们判断，后续美元仍然倾向于上行，但空间相对有限。主要推动力量将从美国对其他主要经济体央的的货币政策差异的直接驱动，转向全球商品贸易（先商品后能源）增速放缓导致的结算需求回落的间接驱动。

小结

参考历史表现，美元破百后，如果上行空间相对有限，大类资产有如下表现：

预计美股仍有较高机会获得正收益，但收益相对有限。恒生指数可能有一定风险，但风险也相对有限。

十年期美债收益率与国际油价的方向不明确。

黄金贬值的可能性大。

至于国内资产，可参考的样本有限，就唯一的一次样本来看，股债汇均有压力。

近期美元指数破百，最主要的推动因素是日元对美元快速贬值。事实上，去年年中以来推动美元指数上行的最主要推动因素，也正是美联储在货币政策方面，相对欧央行与日央行表现出了更强硬的立场。

过去在美元趋势性上行的过程中，美元对新兴市场经济体汇率与美元对发达国家经济体汇率均是同步上行的。而在本轮美元指数快速上行的过程中，表现有所不同，美元对新兴市场经济体汇率基本平稳。近期在美元加速上行破百的过程中，还出现了美元对部分新兴市场经济体、特别是能源国货币的贬值。

我们认为，一个重要原因在于，在本轮美元指数快速上行的过程中，新兴市场经济体均保持了相对较高的贸易顺差，或是由制造业出口驱动，或是由能源贸易驱动。

展望后续，考虑到市场对美联储相较于欧央行与日央行的政策错位交易已经持续较长时间，直接影响来看，美元指数上行的动能趋弱。间接影响方面，今年全球商品贸易需求走弱，后续新兴市场的制造业出口与能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展开，不会一蹴而就。整体而言，我们判断，后续美元仍然倾向于上行，但空间相对有限。

风险提示

全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。