本文转自微信公众号“ 固收彬法”，作者：孙彬彬、廖翊杰

核心观点

参考历史表现，美元破百后，如果上行空间相对有限，大类资产有如下表现：

预计美股仍有较高机会获得正收益，但收益相对有限。恒生指数可能有一定风险，但风险也相对有限。

十年期美债收益率与国际油价的方向不明确。

黄金贬值的可能性大。

至于国内资产，可参考的样本有限，就唯一的一次样本来看，股债汇均有压力。

近期美元指数破百，最主要的推动因素是日元对美元快速贬值。事实上，去年年中以来推动美元指数上行的最主要推动因素，也正是美联储在货币政策方面，相对欧央行与日央行表现出了更强硬的立场。

过去在美元趋势性上行的过程中，美元对新兴市场经济体汇率与美元对发达国家经济体汇率均是同步上行的。而在本轮美元指数快速上行的过程中，表现有所不同，美元对新兴市场经济体汇率基本平稳。近期在美元加速上行破百的过程中，还出现了美元对部分新兴市场经济体、特别是能源国货币的贬值。

我们认为，一个重要原因在于，在本轮美元指数快速上行的过程中，新兴市场经济体均保持了相对较高的贸易顺差，或是由制造业出口驱动，或是由能源贸易驱动。

展望后续，考虑到市场对美联储相较于欧央行与日央行的政策错位交易已经持续较长时间，直接影响来看，美元指数上行的动能趋弱。间接影响方面，今年全球商品贸易需求走弱，后续新兴市场的制造业出口与能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展开，不会一蹴而就。整体而言，我们判断，后续美元仍然倾向于上行，但空间相对有限。

近期美元指数再度突破 100，如何看待美元上行突破 100 以后的走势？如何看待这个过程中可能带来的资产影响？

美元破百，大类资产如何表现？

1. 历史上经历了几轮美元破百？

根据美元指数大于 100 的情况，1973 年以来，我们划分了市场经历过的十个时期。

其中，有八段时期美元破百的天数在 30 天以上，有七段时期美元破百后还有 10 日以上的继续上行，在美元触顶后落后，同样有七时期还有 10 日以上的下行。我们分别选择这上述超过 10 日以上的时期作为样本。

2. 大类资产如何表现？

过往经验来看，美元破百后，若美元继续上行，在可参考样本中，美股通常有较好表现，道指均收获正收益，标普与纳指也胜率较高。且美元上行持续时间越长，上行幅度越大，所获收益越高。

恒生指数胜率较低。

十年期美债表现无明显规律。

黄金大多数时期下行，仅获得一次正收益，石油获得半数正收益。

国内市场可参考的样本有限，万得全 A 在三段样本中只有一次正收益。在仅有的一次样本中，人民币汇率贬值，国债收益率上行。

在美元破百后，美元下行至百点关口过程中，在可参考样本中，权益市场方面，美股道指和标普没有表现出明显规律，纳指胜率较高。

恒生指数较高胜率。

十年期美债收益率大多数时期下行。

黄金均获得了正收益，石油也有半数以上胜率。

国内市场，上涨指数在三段样本中获得了两次正收益，美元兑人民币与十年期国债在两段样本中均只有一次正收益。

参考历史表现，美元破百后，如果上行空间相对有限，大类资产有如下表现：

预计美股仍有较高机会获得正收益，但收益相对有限。恒生指数可能有一定风险，但风险也相对有限。

十年期美债收益率与国际油价的方向不明确。

黄金贬值的可能性大。

至于国内资产，可参考的样本有限，就唯一的一次样本来看，股债汇均有压力。

3. 美元破百，主要原因是什么？

推动美元走强的因素很复杂，包括俄乌局势推升的避险情绪、美国与非美国家的双边贸易结算、美国与非美国家货币政策的错位等因素均有影响。

近期美元持续上行，2020 年 5 月中旬以来再度破百，主要原因是什么？

具体分析前，我们先区分两个概念。美元破百，指的是市场通常意义上的美元指数 USDX（除特别说明，本文后续美元均指美元指数 USDX）破百，该指数由美国洲际交易所发布，其合约标的物由 6 个发达经济体国家的货币组成，货币权重的决定，主要受国际市场货币互换占比的影响。其中，欧元与日元占比最高，分别为 57.6%、13.6%。

除此以外，美联储发布的广义美元指数，也是衡量美元汇率的重要参考指标。该指数的构建旨在反映美元汇率变动对美国国际贸易的总体影响，其包含货币的权重主要根据美国与非美国家的双边贸易的权重变化进行调整。该指标包含 26 个经济体的货币，其中 7个发达经济体货币的权重总计占比 48.3%，其余 19 个新兴市场经济体货币的权重总计占比 51.7%。该指标也是美联储在货币政策制定时所参考的汇率指标。

不难理解，美元指数 USDX 的变动更多反映外汇市场交易对美元汇率的影响，而广义美元指数的变动更多反映双边贸易需求对美元汇率的影响。

综合考虑上述两项指数与美元兑主要经济体汇率的变化，我们认为，就近期而言，日本央行宣布以固定利率无限量购买国债，进而推动日元对美元大幅贬值，无疑是推动美元破百最主要的因素。

事实上，无论是二季度以来，还是去年下半年以来，推动的美元指数走强主要力量均是对发达国家经济体的汇率升值，而不是对新兴市场国家的汇率升值。

去年下半年以来，为何美元对发达经济体货币快速升值？