这两个利息率是所谓“管理的利息率”（administrated rates），是由联储决定的利息率。它们同联邦基金利息率不同，后者并不是“管理的利息率”，而是作为联储调控目标的市场利息率。作为货币政策工具，这两个“管理的利息率”形成联邦基金利息率的上限和下限，迫使联邦基金利息率在这两个利息率构成的上限和下限之间波动。

简言之，美国过去是通过OMOs控制联邦基金利息率，现在是通过同时改变准备金余额利息率和隔夜逆回购报价利息率控制联邦基金利息率（图2）。欧洲一直有所谓利息率“走廊”，但欧洲利息率“走廊”的构成和套利机制同美国新建的“走廊”完全不同。

图2 联邦基金利息率和利息率走廊

图2显示，IORB利息率是上限，在准备金极其充裕、联邦基金利息率极低的前提条件下，IORB利息率定得高一些，货币市场上有多余资金的银行就会把多余资金存入联储而不是借给其他银行，这样，联邦基金利息率就会因随IORB利息率的上调而上升。在一般情况下联邦基金利息率不会超过IORB利息率（但在准备金存量较少时会出现例外）。

ON RRP利息率是下限，如果联邦基金利息率低于ON RRP利息率，非银金融机构就会把通过隔夜逆回购获得的隔夜资金存入联储为它们开设的专门账户，而不是通过银行间货币市场将多余资金借给银行。这样，由于套利活动，联邦基金利息率就不会低于ON RRP利息率。

图2显示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅调整的。例如，2015年12月，联储把联邦基金利息率的目标区从0-0.25%提高到0.25%-0.5%，为此，美联储把IORB利息率和ON RRP利息率分别定在0.5%和0.25%。

在图2，红线和绿线都是直线线段，说明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美联储决定它们是多少就是多少。与此相对比，图中的联邦基金利息率是上下波动的，无法控制在某一点上，它的波动范围是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。

美联储非常有把握地说，不用进行OMOs，仅通过这两个“管理的利息率”就可以把联邦基金利息率控制在一个给定的范围内。例如，现在联邦基金利息率的目标范围是2%-2.5%，而联储决定的IORB利息率和ON RRP利息率两个点利息率基本保证了联邦基金利息率的波动范围确实是在2%-2.5%之间。

3、美联储逆回购量增加是货币紧缩而非放松

中国学界对美国逆回购量最近增加的含义有一些误解。在中国，增加逆回购是指央行向银行间拆借市场注入流动性，意味着放松货币政策。美国现在要收缩，怎么联储的逆回购量反而增加了呢？这里是不是有什么阴谋，或者美联储另有打算？

按定义，逆回购（reverse repo）是一种证券交易协议（securities exchange agreements）。对于“逆回购协议”中出售证券并约定以后回购证券的一方而言，协议是回购协议（repurchase agreement or repo）。对于“逆回购协议”中购买证券并约定以后出售所购证券的一方而言，协议是逆回购协议。

在定义上，在中美两国，对逆回购概念的理解是一致的。但在讨论货币政策工具的使用时，我们往往对美联储的“逆回购”的性质产生误解。按美联储的定义，美联储进行隔夜逆回购操作是指美联储向合格交易对手出售证券并许诺第二天将该证券购回。联储的逆回购相当于联储以证券为抵押向金融机构借款。可见美联储和中国人民银行对“逆回购”的定义正好相反。

美联储设立“隔夜逆回购便利”（ON RRP facility）是为了方便非银行金融机构通过回购协议（repo）向美联储提供隔夜贷款（或到联储存款），或是为了方便联储吸收非银行金融机构的存款，而不是为了向银行间货币市场投放流动性。

隔夜逆回购量（严格说是“隔夜逆回购便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的结果，而非联储以商业银行为对象加大逆回购的结果。特别值得注意的是，在美国，隔夜逆回购并不改变联储负债数量，但可以改变联储的负债结构，即减少联储负债中的商业银行准备金规模，增加非银行金融机构隔夜逆回购便利（ON RRP facility）规模。

准备金利息率是针对商业银行的，隔夜回购利息率是针对非银行机构的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央银行回收流动性的方式。ON RRP利息率提高后，非银行金融机构会把本来计划存入商业银行的钱存入中央银行。中央银行资产负债表中的负债因此会增加一笔非银行金融机构存放的隔夜存款。另一方面，由于商业银行的资金来源减少了（本来非金融机构要把多余资金存在商业银行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余资金存入美联储），商业银行会相应减少在美联储的准备金。

这样，一方面联储负债中银行准备金账户上的存款减少；另一方面，“隔夜逆回购便利”账户上的存款增加。美联储的负债结构发生变化，但负债总量没有变化。货币政策的松紧程度受准备金而非“隔夜逆回购便利”规模的影响。所以，至少在理论上，如果负债总额未变，伴随“隔夜逆回购便利”规模的增加和准备金规模的减少，相应的货币政策应该是紧缩而不是放松。