余永定：美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息对中国的影响

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余永定：美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息对中国的影响
- 余永定中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员
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2022-09-22 07:57:24 字号：A- A A+ 来源：微信号“中国金融四十人论坛”

最后更新: 2022-09-22 07:57:27

这种情况可以通过图3说明。图3中的左图是美联储负债及主要成分的绝对量，右图是以GDP为分母的相对量。两个图的意义是一样的，只是表达方式不同。

右图的蓝色部分是准备金余额，赭石色部分代表“隔夜逆回购便利”存款余额（我们所说的“逆回购量”）。2021年以后“隔夜逆回购便利”存款大幅度增加，原来数量微不足道的“隔夜逆回购便利”存款到2022年3月份增长到1.8万亿美元。

从图3可以看出，赭石色部分的增加同蓝色部分的减少是同时发生的。两者在一定程度上对冲了。所以，联储资产负债表上的负债总量并没有因为“逆回购量”的增加而增加。但由于负债总量中商业银行准备金余额的减少，对应的货币政策，至少在理论上，是紧缩而不是放松。

图3 美联储负债结构的变化

简言之，由于美联储资产负债表规模的急剧膨胀和准备金余额的飙升，美联储很难通过OMOs（公开市场操作）控制作为唯一货币政策中间目标的联邦基金利息率。于是美联储转而使用两个新的货币政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前为止，美联储称，这两个政策工具对于控制联邦基金利息率是有效的。

联邦基金利息率仍处于历史低位

1、相比历史水平，美国实际利息率仍然较低

图4 上世纪50年代以来美国联邦基金利息率

2022年，美联储已经四次升息。但相比历史水平，美国联邦基金利息率仍然非常低，再考虑目前美国的通货膨胀率已经超过8%，其实际利息率更低，希望大家注意这一点。

到目前为止，美联储升息对美国经济的影响似乎还不能过高估计。

2、联邦基金利息率变动导致一系列利息率“随风而动”

理论上，联邦基金利息率变化，其他重要的利息率也会发生相应变化。但在实践中，联邦基金利息率的变化同其他利息率的变化之间的关系可以变得相当复杂。

例如，一年期国债收益率的变动同联邦基金利息率的变动有很强的相关性，但十年期国债收益率的变动同联邦基金利息率变动的相关性就比较差。我们还记得当年格林斯潘就曾声称美国国债收益率的扁平化是中国等国家购买美国国债造成的，因为美联储只能影响短期利息率而无法影响长期利息率。

一般而言，首先，如果市场预期联邦基金利息率将会上升，所有久期的利息率都会上升。其次，各类市场利息率是根据联邦基金利息率上升预期调整利息率的。所以在联邦基金利息率（目标）正式上调的当天，各类市场利息率不会发生激烈变动，因为市场早已根据预期调整了利息率。再次，在联邦基金利息率上调的一年中，由于预期的作用，短期利息率的调整幅度会大于长期利息率的调整幅度。

随着联邦基金利息率的上调，Ameribor（American interbank offered rate, 美国银行间拆借报价利息率）和SOFR（Secured Overnight Financing Rate，有抵押隔夜融资利息率）都在上升。其中Ameribor是基于美国金融交易所(AFX)进行的无抵押、短期贷款交易计算的利息率；SOFR是基于国库券回购市场进行的回购交易计算的利息率。两者都是美国的重要市场基准利息率。由于SOFR即将完全取代LIBOR，在中国更为知名。其他重要市场利息率，如十年期国债收益率（尽管出现倒挂）和美国优惠贷款利息率等都随联邦基金利息率的上调而上升。

中美利息率调控体系对比

根据易纲行长介绍，中国的利息率体系和调控框架如图5所示。

图5 中国利息率体系和调控框架

我的同事肖立晟和栾希撰文指出，中国货币市场利息率完全市场化决定，但波动相对发达经济体货币市场利息率较大，且时常偏离利息率走廊的中枢（逆回购利息率）。当前，央行7天逆回购利息率为2%，而8月DR007的周平均利息率已经降至1.3%-1.45%区间，远远低于利息率走廊的中枢。

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标签美国经济美联储利息
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