【文/徐高】

上一周（9月23日至27日），A股市场在国内超预期宽松政策的推动之下大涨。在上周的5个交易日中，上证综指累计上涨12.8%，创2008年12月以来的最大单周涨幅。受此影响，香港恒生指数也在上周大涨13%，创出近20年来的最大单周涨幅。

首先点燃市场热情的是9月24日国新办举办的新闻发布会【1】。会上，人民银行、国家金融监督管理总局和证监会的领导宣布了降息降准，降低存量房贷款利率，为六大行补充核心一级资本，创设5000亿元“证券基金保险互换便利”和3000亿元“股票回购增持再贷款”等宽松政策。在新闻发布会还在进行的时候，市场就已经开始明显上扬。最终，当日上证综指大涨4.15%。

在9月26日，中央政治局超常规地召开了讨论经济工作的会议。按照以往惯例，中央政治局一般在每年4月、7月和12月召开专门讨论经济工作的会议。从召开的时点就能看出，此次政治局会议不同寻常。从会后发布的公报来看，党中央高度关注经济增长面临的下行压力，要求“正视困难、坚定信心”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”。

会议上，党中央部署了多方面的宽松政策，要求财政与货币政策均要放松，促进房地产市场止跌回稳，并努力提振资本市场。对于这次政治局会议，资本市场再次报以热烈的掌声，上证综指当天大涨3.61%。

接下来的9月27日，人民银行宣布存款准备金率下调0.5个百分点。虽然这一政策在3天前的国新办新闻发布会上就已经宣布，措施的落地还是让上证综指当天又大涨2.89%。    

出于两方面的原因，上周密集发布的宽松政策对资本市场有明显提振作用。

第一，上周出台的超预期宽松政策显著改变了市场对政策反应函数的预期，从而有效降低了对我国经济中长期增长前景的忧虑，因而大幅提升了市场信心。宏观预测一定要基于某种对宏观政策反应函数的假设。也就是说，必须得知道宏观政策会如何随经济形势的变化而调整，才能预期经济在宏观政策调控下会有何种走势。这在政府对经济运行影响力相当大的我国，更是如此。上周的宽松政策的出台，在两个重要的方面改变了市场对我国政策反应函数的预期。

首先，上周的政策强化了政策会守住经济增长底线的预期。在上周宽松政策出台之前，市场中有不少人认为宏观政策似乎对经济增长下行压力的反应不及时，稳增长政策推出的力度也不太够。这让一些市场参与者对宏观政策守住增长底线的决心和能力产生了怀疑，因而怀疑我国可能已经进入了经济增长长期减速的大趋势中。而9月26日政治局会议表明，党中央高度关注经济下行压力，并对经济增长放缓、今年经济增速可能达不到年初设定的5%增长目标的状况并不满意。这让市场更清晰地了解了高层领导守住增长底线的决心，从而大幅减轻了经济增长在中长期持续下滑的预期。

其次，上周的政策还改变了政策反应迟缓的预期。在从去年到今年的相当长时间里，我国宏观稳增长政策的推出更像是在“挤牙膏”，总是在经济下行压力之下被倒逼出来。而国内外的经验早就表明，“挤牙膏”式的政策释放难有太好的效果，会让政策总是滞后于经济形势的变化（behind the curve）。更有效的政策释放方式是采取“震慑策略”（shock and awe），集中释放超预期的政策来让市场震惊。哪怕是同样的政策内容，“震慑策略”也会比“挤牙膏”效果好得多。显然，上周宽松政策的释放不是“挤牙膏”，而是多项政策集中推出，让市场惊讶。这样的政策释放方式显然会更加有效。

需要注意的是，宏观政策反应函数改变的效果，估计很难在今年的经济数据中体现出来。当前已经临近3季度末，只剩下4季度一个季度来在实体经济中体现宽松政的效果。而且我国马上也要入冬，北方地区的投资活动也会受到冬季的影响。所以，上周宽松政策的释放估计很难明显改变市场对今年经济增速的预测数字。但不能因此就忽视政策反应函数的改变对资本市场的影响。

决定资本市场表现的，不仅仅是当前的经济形势，还有对更长期经济走势的预期。在市场对我国中长期经济增速会不断下滑的预期明显减弱之后，就算今年的GDP增速预测没有太大变化，资本市场也应该明显走强。

第二，央行创设的“证券基金保险互换便利”和 “股票回购增持再贷款”两个结构性货币政策工具一定程度上改变了A股市场运行的逻辑。过去，A股市场是经济运行的结果，而非经济运行的原因。在我国社会融资总量中，股票融资占比一直很低。2016-2023年，我国非金融企业境内股票融资占社会融资总量的比重只有3%。而在2024年前8个月，这个比重更是进一步下降到0.7%。

由于股票融资量很低，所以股市的涨跌对我国宏观经济的影响不大。但反过来，宏观经济的变化则对股市有明显影响。在过去十几年中，除2014、2015年股市大泡沫和“股灾”时期外，上证综指涨幅长期与反映我国经济景气度的制造业PMI高度正相关——经济的好坏明显影响A股股指的走势。因此，今年上半年我国经济增长的减速，自然会带来A股股指的走低。（图表 1）   

在上周之前，A股市场因为经济增长的下滑，对中长期经济前景预期的弱化，已经处在一个反常偏弱的状态。今年年初以来，由于地产行业和地方政府融资需求的疲弱，我国金融市场向实体经济的流动性传导路径一直阻塞，大量资金堆积在金融市场，形成了明显的“资产荒”现象，导致国内债券收益率创出近十几年来的新低。但在流动性充裕的金融市场中，A股票市场却因为预期偏弱而资金外流，反而成为了资金“海洋”中的一个流动性反常偏弱的“孤岛”。