我国的通胀和国际收支约束显然没有收紧。近两年来，我国面临的更多是通缩的压力。而从1994年至今，我国已连续29年录得经常账户顺差。长期的经常账户顺差让我国累积了大量海外资产。国际投资头寸表（IIP）数据显示，2022年我国对外净资产规模（我国持有的海外资产减去我国外债）已上升至2.53万亿美元，是2022年我国GDP的14%。如果有人担心我国债务规模太大了，别忘了我国还向海外净借出了2.53万亿美元。因此，我国政府债务的约束没有收紧，政府在加杠杆方面有很大空间。（图表 8）

当我国处在当前这样内需不足的状态时，政府既有加杠杆的空间，也有加杠杆的必要。财政当然是宏观经济稳定的一道重要防线，但这道防线该怎么用，却需要用宏观思维来分析和判断。现代财政政策理念是财政要逆周期行事，在经济下行的时候发挥需求稳定器的作用。如果只是用分析企业的微观逻辑来看待政府，要求财政要量入为出，控制债务规模，其实没有理解政府债务的真正约束所在，会把财政变成经济波动的放大器。在当前中国经济面临较大下行压力的时候，政府理应加杠杆来创造需求，发挥扩大内需、稳定增长的作用。

当然，仅仅说政府要加杠杆还不够。是中央政府加杠杆、还是地方政府加杠杆？是通过显性的国债来加杠杆，还是放任隐性政府债务增长来加杠杆？地方政府融资平台作为政府创造需求的利器，该如何在政府加杠杆中发挥作用？加杠杆过程中财政与货币又该如何配合？这样的问题还可以举出很多，并且都值得深入分析。但考虑到本文已有万字的长度，实在不宜在此处展开这些问题，而只能将讨论留给未来的文章了。

5. 过去几年去杠杆的历史回顾

以上是用宏观思维，在理论上对我国债务做的分析。而最终，实践才是检验真理的标准。从2016年我国全面启动供给侧改革，并将去杠杆作为供给侧改革五大任务之首开始，去杠杆一直是我国宏观政策的主要方向。对过去几年的历史做一下回顾，有助于更好评价去杠杆政策，以及这一政策反映出的过去几年国内对债务的主流认知。在过去几年与去杠杆政策相关的经济数据中，可以得出两点结论。

第一、去杠杆政策并未减慢国内债务率的上升速度，反而有推高债务率的倾向。2018-2019年、以及2021-2022年，是我国两波强力去杠杆政策的推进期。在这两段时间里，国内社融增速明显放缓，但同期我国债务率（债务占GDP比重）与全球平均债务率的比值却不降反升，表明在这两段时间里，国内债务率升幅反而更明显地超过国际平均债务率的升幅。事实上，观察过去几年我国债务率和全球债务率的比值数据，可以发现它与我国社融增速负相关，表明去杠杆政策倾向于让国内杠杆率更快上升，放松去杠杆政策反倒有助于减缓国内杠杆率的升势。（图表 9）

有人可能会认为这样的结果反直觉，但这恰恰体现了宏观与微观的差异。债务率是个分数，分子是债务规模，分母是名义GDP。去杠杆政策在压低社融增速，抑制债务规模增长的时候，也会给经济增长和通胀带来负面影响，从而压低处在分母位置上的名义GDP的增长。寄希望于去杠杆政策只压低分子，而不影响分母，从而能降低分数值，是在用微观静态逻辑来思考宏观动态的经济，很难得到想要的结果。

第二、去杠杆政策还更为明显地打击了经济中最具活力的民营部门。在2018-2019年、以及2021-2022年这两段时间里，民营工业企业的资产负债率都在社融增速放缓的同时明显上升。同期国有工业企业资产负债率却有所下降。这是因为相比国企，民企抵御风险的能力更弱。在去杠杆政策带来的融资紧缩、经济下行的环境中，民营企业更难拿到融资，经营情况恶化得更快。（图表 10）

观察工业企业亏损面数据，也能看到去杠杆政策给民营企业带来的压力。2018年至今，国有工业企业的亏损比例大致稳定在30%出头的位置。而同期，民营工业企业的亏损比例则从2018年年初的12%，上升到最近的25%，翻了一番还多。（图表 11）

对民营企业在我国经济中的重要性，各方早有认识。刘鹤副总理在2021年中国国际数字经济博览会开幕式的致辞中说到：“民营经济为我国贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇就业、90%以上的市场主体数量。”【5】去杠杆政策显然不会以打击民营企业为目标。但不以这为目标，却产生了这样的结果，只能说明在政策设计中，以及政策所反映的债务认知方面出现了偏差。

最后，去杠杆政策还给货币政策带来了明显干扰。如前文所述，去杠杆政策往往落脚于对社会融资的打压之上。而银行体系正是通过发放信贷和购买债券来在实体经济中创造广义货币的。可以说，社会融资的发放是货币政策传导路径的第二环节——传导路径第一环节是央行在金融市场的基础货币投放。在货币政策传导路径的两个环节中，央行能直接掌控第一环节，却只能间接影响第二环节。央行的宽松货币政策可以较为直接地增加金融市场流动性。但这只是为金融体系更好将储蓄转化为投资提高了便利性，而并不会自然转化为实体经济融资的宽松。如果社会融资增长被去杠杆政策抑制，央行的宽松政策就难以传导到实体经济中。

在2023年6月14日发表的《降息是无奈的选择》一文中，笔者曾说：“在货币政策传导路径阻塞的时候，短期利率的降低未必能刺激向实体经济的融资投放，反倒可能推升金融市场中的杠杆交易，加大金融风险。【6】”货币政策传导路径之所以受阻，使得央行在决定是否降息时左右为难，正是因为去杠杆政策抑制了社会融资的增长。

6. 结语

过去几年，中国经济增长一直面临比较明显的下行压力，令预期转弱、信心不稳。经济的弱势很大程度上来自于去杠杆政策带来的自我紧缩。去杠杆政策的初衷当然是好的，但良好的愿望未必会带来好的结果。缺乏宏观思维，忽略我国经济的宏观背景、以及这种背景产生的原因，仅凭微观逻辑而就债务谈债务，很容易形成对债务的偏颇认知，进而影响到政策。

当前，中国经济需要的是全面纠偏对我国债务的认知，放松自我施加在中国经济上的约束。必须要纠正那些在理论上站不住脚，在实践中也被证伪的看法，从而让各方对债务这个关键问题的认识更加全面准确。这样方能让政策更加切合中国实际，从而扭转过去几年我国经济的不利走势，重塑各方信心，让经济发展重回正轨。（完）

注释：

【1】凯恩斯的“挖坑理论”出自《就业、利息和货币通论》一书的10(VI)节。

【2】克鲁格曼，2014年11月4日，《成功的商人不懂宏观经济》，http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20141104/155920728159.shtml。

【3】储蓄的定义是收入减去消费。居民储蓄等于居民收入减去居民消费。企业储蓄等于企业收入减去企业消费。这里的企业收入不是会计意义上的企业营收，而是企业分红之后的利润。又由于企业消费为零，所以企业储蓄就是企业分红之后的利润。

【4】杰弗里·萨克斯、费利普·拉雷恩，《全球视角的宏观经济学》，上海人民出版社，1997年版，157-158页。

【5】新华社，2021年9月6日，《刘鹤出席2021中国国际数字经济博览会开幕式》，https://www.gov.cn/guowuyuan/2021-09/06/content_5635619.htm。

【6】徐高，2023年6月14日，《降息是无奈的选择》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/10141。