资金流量表的数据也显示，我国居民部门从企业部门得到分红不多。2020年，我国企业部门利润总额为当年我国GDP的22.8%。而同一年，我国居民从企业部门得到的分红总额仅为当年GDP的0.4%，还不到当年企业总利润的2%。事实上，2020年企业向居民的分红还算高的。2019年之前，企业向居民的分红占GDP比重一直低于0.4%。（图表 4）

在市场经济中，企业部门向居民部门的分红是调节企业储蓄和投资行为的重要一环。企业部门只做投资，不做消费。按市场经济的原则，企业部门的投资规模应该跟随投资回报率的变化而灵活调整。投资回报率高的时候，应该增加投资规模。此时企业部门应该少向居民部门分红，多向居民部门融资，从而增大投资规模。而当投资回报率比较低的时候，就应该减少投资规模。此时企业应该少向居民部门融资，多向居民部门分红。通过融资和分红，企业部门与居民部门之间可以建立起资源双向流动的渠道，从而使得资源在投资回报率这一价格指挥棒的引导下，在消费与投资之间做最优配置。在这一市场机制的调节下，储蓄过剩、投资过剩的问题不会发生——因为投资回报率低了，资源就会自动流向居民部门，变成居民消费。

我国企业向居民分红不多，表明我国调节消费与投资的市场化机制失灵了。企业部门几乎不向居民部门分红，使得企业部门的利润较为刚性地转化成了企业储蓄，并进一步变成企业投资。理论上，如果企业部门投资规模过大而压低了投资回报率，此时最有效的投资方式其实是减少投资，把准备用来投资的资源拿去消费掉。但我国因为企业部门与居民部门的财富效应联系被割裂，在投资回报率下降的时候，流向企业部门（尤其是国有企业和股权高度集中的私企）的收入并不会自动变成企业向居民的分红。这就使得我国储蓄过剩、投资过剩的问题不会被市场自动纠正。这是中国经济长期消费不足、储蓄过剩的原因所在，也是我国与西方国家一个重要差别。

这样的局面有利有弊。有利的一方面是，它让我国总储蓄长期处在较高位置，因而让我国有了高储蓄支撑的高投资，以及随之而来的快速资本积累，给我国经济增长带来了强大动力。此外，因为企业储蓄中有不小的份额掌握在国企手中，也增强了我国政府集中力量办大事的能力。

不利的一方面则是，由于分红渠道不畅，企业部门的利润（对应着资本的回报）向居民部门的流动受阻，让我国居民部门收入占经济比重低于世界上大部分国家，从而导致我国消费占经济比重明显偏低，出现了消费不足的问题。而由于居民福利主要取决于消费水平，消费不足也让我国经济增长对居民福利的带动作用受限。更重要的问题是，消费不足、储蓄过剩所衍生的内需不足，会让我国经济增长缺乏内生持续性。

3. 从储蓄过剩到内需不足

一个经济体的总需求由消费、投资和净出口三大块组成。其中，净出口是外需，更多决定于国际经济环境，而不太能受经济体自身的控制。只有消费和投资这两个内需才是被经济体自身所决定的。内需之中，消费才是最终需求，投资只是派生需求。消费占经济的比重偏低，就会衍生出内需不足的问题。

对市场化主体（居民和企业）而言，投资只是获取投资回报的手段。当投资规模过大而压低了投资回报率的时候，市场化主体的投资意愿会相应降低。但由于我国企业部门向居民部门的分红渠道不畅，投资意愿下降并不会自动导致资源从企业部门流向居民部门，因而也就难以提振居民收入和消费。于是一方面，企业的内生投资意愿因投资回报率降低而下降，另一方面资源又难以从企业流向居民，没法让居民收入和消费相应上升。这样一来，企业投资意愿不高，消费又起不来，内需就会相对经济供给能力而显不足。经济增长就会因为需求不足而缺乏内生的持续性。

事实上，从20世纪90年代中期以来，我国就一直处在内需不足的状态。期间，仅在2003年至2008年次贷危机爆发前的这段时间里，强劲外需暂时掩盖了内需不足的问题。在那之前的1998至2002年，我国曾经历过5年的因需求不足而形成的长期通货紧缩。而在次贷危机打压了外需，以及“四万亿”刺激政策退出之后，我国又再次面临需求不足带来的通缩压力。（图表 5）

我国如要有效推进消费转型，增加消费占经济的比重、降低储蓄率，需要在居民、企业和政府这三大部门之间，做有利于居民部门的收入分配改革，从而增加居民收入（尤其是居民的财产性收入）占经济的比重。过去几年我国推动的减税降费政策，是往这个方向迈出的正确一步。但每年数万亿人民币的减税降费规模，相比我国现在120万亿元的GDP而言，还是有些太少。而且，减费降税更多偏向于企业部门而非居民部门，对居民和企业两大部门间的收入分配调节作用有限。在减费降税之外，更有力的部门间收入分配改革尚待推出。

因此，我国因收入分配结构而来的消费不足、储蓄过剩、内需不足的状况会长期存在。对中国经济的分析需要基于这个宏观大背景而展开。脱离这个大背景而空谈债务，只能得到刻舟求剑的结论。

4. 中国需要正确加杠杆

弄清楚了我国的宏观大背景后，现在可以转向对我国债务情况的分析了。有三个重要问题需要依次回答：我国是否应该加杠杆？我国经济中谁应该来加杠杆？我国经济加杠杆的约束在哪里？

问题一、我国是否应该加杠杆？答案是“应该加”。

给定我国储蓄过剩、内需不足的宏观大环境，扩大内需和稳定经济增长的关键在于如何将储蓄充分地转化成为投资。企业部门作为一个整体是储蓄者，但投资机会在企业部门内部的分布并不均匀，更不会与企业储蓄的分布匹配得上。因此，企业部门投资的大部分还是需要通过金融体系的融资来支持，要靠融资来将储蓄转移汇集到有投资机会和意愿的企业那里去。而我国融资结构为债权型融资所主导，社会融资中超过95%是银行信贷和债券融资。因此，如何将储蓄转化为投资的问题，实际上等价于如何通过债务融资方式把储蓄用到投资上。所以，在当下的宏观经济环境中，我国经济需要加杠杆，而不是去杠杆。

在加杠杆的过程中，投资回报率和债务的回报率可能都会下降。正如前文所述，当投资太多而压低投资回报率的时候，最有效的投资方式其实是少投资，多消费。但当我国的收入分配结构让这样的部门间资源转移难以发生的时候，继续投资就是必要的选择。换言之，在全社会债务回报率下降的过程中，仍然需要进一步加杠杆。这不是最优的选择，却是在收入分配结构之约束条件下的约束最优。

不这么做、不加杠杆，我国经济结构并不会因为经济增长的减速而自动优化，反而可能会陷入生产过剩带来的经济萧条。这方面，1998到2002的5年是前车之鉴。当时，我国经济因为需求不足而被迫进入“去产能”状态，大量企业倒闭、数千万工人被分流下岗。而我国在2003年走出通缩，迎来经济繁荣，也不是因为过剩产能被清除干净了，而是因为2001年加入WTO之后，外需明显走强，将我国内需不足的问题给掩盖了。

问题二、我国经济中谁应该来加杠杆？答案是“应该由政府来加杠杆”。

宏观经济中能够加杠杆的主体无非是居民，企业和政府这三大部门。其中，居民和企业由受到微观债务约束的微观主体组成。无论是微观的居民、还是微观的企业，他们的收入都并不决定于他们的支出。居民和企业借的债太多，超出其收入所能支撑的水平时，居民部门和企业部门有可能出现债务危机。

但政府与居民和企业不一样。政府是宏观经济主体，其收入很大程度上受到自身支出的影响。而且政府拥有铸币权，可以印钞来偿还用本币借入的债务。在加杠杆的能力方面，政府显著强于居民和企业两大部门。此外，在当前内需不足的宏观环境中，政府开支会对民间开支有带动作用。政府加杠杆创造需求，可以发挥“乘数效应”，稳需求和稳增长的效果会好于单纯的居民加杠杆和企业加杠杆。因此，在我国经济需要加杠杆的时候，首先应该由政府来加杠杆——即政府发债来扩大财政支出。

问题三、我国经济加杠杆的约束在哪里？答案是“约束在国内供给能力，体现在国际收支和通胀上”。

政府的债务约束与微观居民和企业的债务约束有很大不同，必须要用宏观思维，在一定的宏观背景中才能分析清楚。政府债务的约束，不在政府债务规模本身是大是小，而在于政府债务作用下的内需是否超过了国内供给能力。而内需是否超出了国内供给能力，可以从国际收支和通胀两方面指标中看出来。只要国际收支保持健康（保持经常账户顺差），并且没有通胀压力，政府加杠杆就不会碰到紧约束，可以持续进行。

如果内需超过了国内供给能力，宏观经济可能会出现两种后果：要么需要从国外净进口供给来弥补国内供给能力不足的缺口，要么形成需求拉动的通货膨胀。无论哪种后果出现（或者共同出现），政府债务扩张都将不可持续。

一个国家如果要从国外净进口供给，其国际收支必然恶化，会出现经常账户逆差，以及随之而来的外债累积。外债是一个国家的硬约束。国际上除了美国作为国际储备货币发行国，可以用本币借外债之外，其他国家都只能用国际硬通货（通常是美元）来借外债。外债如果累积太多，一定会超出这个国家持有的国际硬通货之偿付能力，从而引发外债危机，也即所谓的国际收支危机。

而如果一个国家通胀稳不住，受需求拉动而不断上升，存量债务的价值虽然会被通胀稀释，但国家信用也会受损，从而让政府再难以发新债来支撑开支。此时，政府就算开动印钞机来收铸币税，也只会在通胀上火上浇油，让通胀最终演化成为恶性通货膨胀，令国家经济陷入极大混乱。

上述的两种情况，便是政府债务碰到紧约束时会出的状况。而反过来说，如果一个国家国际收支健康，同时通胀稳定（或者有通缩），那么这个国家政府债务的累积就是可持续的。这方面，国际上有正反两个例子可做参考。

正面的例子是日本。2022年末，日本政府债务占GDP比重已经上升到228%，远高于我国77%的水平，甚至接近了我国政府债务和企业债务总和占GDP的比重。但由于日本国际收支长期健康（长期有经常账户顺差），且通胀长期处于低位，所以日本很高的政府债务水平并未带来什么严重后果，债务可持续性没有问题。（图表6）

反面的例子是2011年欧债危机的震中，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙这5个欧洲边缘国家。债务危机之所以在这5个国家爆发，并不是因为它们的国债规模太高。事实上，在欧债危机爆发的仅仅一年前，西班牙国债占GDP比重还低于德国。爱尔兰的国债水平也只是与德国相当，并低于比利时。这5个边缘国家爆发债务危机的根本原因，是它们在欧债危机爆发之前的10年里，国际收支长期恶化，长时间有经常账户赤字，以及随之而来的大量外债累积。所以，尽管这5个国家的国债规模并不都很高，但因为它们是欧元区主要国家中经常账户赤字最大的5个，所以欧债危机在它们那里爆发。（图表 7）