三、日元的启示

1949年4月，日元开始盯住美元，官方把汇率确定为1美元兑360日元的水平。但在初期，美、日官方均认为，日元被显著高估了，日本政府采取外汇管制的方法支持被高估的日元。随着美国“道奇计划”的实施，日本经济迅速发展。尤其是贸易品部门，在日本政府产业政策支持下，金属、机械和化工等部门产品成本较低，获得了显著的竞争优势。有大量证据表明，到20世纪60年代末，日元已经从高估扭转为低估。Eichengreen（2007）测算的日元名义有效汇率与官定名义汇率的差距自1961年开始拉大，名义有效汇率显著升值。在低估的汇率和国内的产业政策支持下，1965年后，日本经常账户扭亏为盈。日本政府持续以1美元兑360日元的价格购进美元，1968年后，外汇储备迅猛增长。在此期间日本继续实施外汇和资本管制，进出口外汇交易需获得通产省许可，其他类外汇交易需获得大藏省许可，资本账户交易基本被禁止。但1960年后，日本逐步放开外汇管制，1964年开始实现了经常账户的自由化，1968年放开了FDI的限制，但并非完全自由。

持续的贸易顺差刺激了美国国会贸易保护主义的抬头，同时，资本流入和购汇导致的被动货币投放，又放大了日本国内的通胀压力。当局考虑放松外汇管制和进口管制的方法减少顺差，一开始并没有考虑日元升值这个选项。1971年，布雷顿森林体系开始瓦解，世界汇率体系向浮动汇率转变，日元进入升值时代。1971年8月16日（尼克松关闭黄金窗口的第二天）到8月27日，日本外汇储备增加了50%。8月27日后，日本不再坚持1:360的价格购买日元，日元被允许升值。12月18日开始执行《史密森协定》，扩大了日元兑美元的浮动区间。当日元升到308，再一次官方稳定下来，日本甚至多次通过降低贴现率的方式维持汇率。1973年《史密森协定》瓦解时，日元升到了265的水平。同样是在1973年，日本经常账户余额逆转为赤字。原因是多方面的，除了日本经济扩张对进口的需求，还有石油价格的冲击，但日元的升值也不可忽视。

1978-1985年之间，日元进入贬值区间。而太平洋的另一边——美国，在第二次石油危机的冲击之下，陷入了“滞胀”的窘境。1979年，美国通胀率达到13%。这时，雷厉风行的保罗·沃尔克成为美联储主席，采取了连续加息的方式抵抗通胀，有效联邦基金利率在1981年6月达到了19.1的水平。这吸引了大量外资流入，美元汇率持续升值，贸易加权美元指数在1985年3月达到了142的历史高位，至今仍然是历史最高点。据Bergsten（1985） 的估计，美元的贸易加权汇率被高估了30-35%。1982年开始，美国经常项目逆差不断拉大，1985年达到了120亿美元，占GDP的比重为2.72%，国会贸易保护主义群情激奋。

在这样的背景下，日本主动与美国交涉，促成了广场会议，各怀鬼胎的五国集团——美、日、联邦德国、英国和法国联合干预汇率，用卖出美元的方法干预美元汇率。此后，美元贬值，截止1990年底，贸易加权美元指数下降到了84，降幅达40%。日元、德国马克、法郎和英镑均升值，而升值幅度最大的是日元。自《广场协议》签订以来的一年时间里，日元兑美元汇率已经升到154，升值幅度超过40%，到1990年底，日元汇率到了140。日元急速升值给日本经济带来了大麻烦。虽然日本曾多次与美国交涉，希望美国和日本联手干预汇率，阻止美元继续贬值的趋势。但美国更多时候只停留在口头上的承诺，并没有实质性的行动。直到1987年的卢浮宫会议，五国集团再次达成协议——稳定汇率。但美国的条件是，其他4国必须用刺激内需，承担更多的振兴全球经济的责任。这才有了日本90年代后的故事。当然，日本并非没有其他选择，至少在刺激的程度上可以自己把控，故不能将责任全部推到美国身上。

Jeffrey Frankel（2015）在纪念“广场协议“”30年的一篇文章中总结了当时五国集团联合干预汇率的经验，认为干预之所以取得成功，有几个重要的条件：第一，大国的联合，单兵突进获胜的可能性不大；第二，顺势而为。在美元被高估的情况下进行干预，只是扭转市场一致性预期带来的“正反馈”谬误。第三，预期管理。另外一点必须指出，今天的贸易和金融交易产生的外汇活动规模已经不是1985年可比了，无疑又增加了干预外汇并取得成功的难度。那么，这是否使得干预汇率变得不可能？我们认为，答案是否定的，但要想成功，上述条件仍需满足。