近日，瑞·达利欧（Ray Dalio）在“All-In”播客的访谈中分享了他对全球经济形势的深刻见解。这场访谈的背景正值他的新书《国家如何破产》即将出版。

这本书分享了达利欧对美国债务市场的深刻忧虑，并回答了当前市场和经济领域最关键的问题：债务增长是否存在极限？像美国这样的重要储备货币国家真的可能破产吗？是否存在一种“大债务周期”，能够帮助我们判断何时应当担忧债务问题，以及该如何应对？

与他对谈的是大卫·弗里德伯格（David Friedberg），一位成功的企业家、投资人，并以其对科技、经济和金融市场的深刻理解而闻名。本文为对话内容节选。

【翻译整理｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）】

许多人并不真正理解债务的运作机制

弗里德伯格：为什么写这本书，以及选择在此时出版？你如何看待当前局势的紧迫性？

达利欧：在过去50年的全球宏观投资生涯中，我一直在思考这些问题。现在，我75岁了，希望能够把帮助过我的经验传承下去。我长期参与全球债券市场和金融体系的运行，但我发现，许多人并不真正理解债务的运作机制。人们常常问：“多少债务才算过多？”“债务的临界点在哪里？”“国家如何处理债务？”

这些都是有其内在逻辑和机械运作方式的，而这正是我希望向大家解释的内容。

《原则：应对变化中的世界秩序》 中信出版集团2022年1月

弗里德伯格：在书的开篇部分，你提出了一个非常重要的观点——自1700年以来，全球750个货币-债务市场中，只有约20%仍然存在。而所有存续至今的市场，无一例外地都经历了书中所描述的机械化贬值过程。这点值得注意，因为很多人都认为，美国的情况与众不同，这次不会重蹈覆辙。

然而，你强调了一个历史规律：每当人们自认为处于安全的位置时，周期往往会再次上演。你在书中提到了“大债务周期”，并指出这种周期通常持续约80年。相比之下，短期债务周期更加容易被人们察觉，其平均持续时间大约为6年，上下浮动3年。按照你的计算，自1945年以来，我们已经经历了12.5个短期债务周期，这意味着美国的大债务周期已经持续了大约80年。

那么，我们先从短期债务周期谈起吧。你在书中提到，短期债务周期构成了长期债务周期，能不能先给大家介绍一下短期债务周期的特点？

达利欧：我想先强调一点——这些周期是机械性的，可以通过数据观察，也可以进行计算验证。如果你阅读这本书，就会发现它的逻辑是符合常识的，而且所有计算都是可追溯的。

我把信贷体系比作人体的循环系统。在我看来，信用就像是血液，为整个经济体系输送养分，而金融系统则像是动脉。信用催生债务，而关键问题是——债务是否能够带来足够的收入，以偿还这笔债务？

如果答案是肯定的，那就是一个健康的过程，就像是我们保持健康饮食一样。但如果答案是否定的，那么债务会不断累积，就像是动脉中形成的斑块，逐渐阻塞整个系统。这一点是可以衡量的，就像医生可以测量动脉健康一样。

随着信用扩张，债务偿还成本上升，最终会挤压消费能力。你可以看到，美国政府正在经历这个过程——利息支出越来越高，债务偿还成本吞噬了财政预算。

然后，我们就会看到经济体系的“心脏病发作”。经济危机就像心脏病，通常是由供需失衡引发的。当债务水平过高时，市场上就会出现大量债务供应，而这些债务需要有人去购买。问题在于，当市场信心下降时，不仅需要发行新债，还可能会有大量现有债务被抛售。

一旦市场上债务供应量远超需求，问题就来了。对于政府来说，这一问题的本质和个人或企业负债过高是相同的，唯一的区别是，政府可以印钞票。当债务偿还的负担上升，或者债务市场供需失衡时，如果政府（尤其是央行）不印钞购买债务，那么债务的价格就必须上升，从而抑制借贷。而借贷受限，意味着信用缩减，市场上原本应流动的资金减少，经济就会走弱，导致不良的经济状况。

政府可以让这种情况发生，或者它可以选择印钞购买债务，即货币化债务。而一旦印钞购买债务，就会引发通胀，使债务贬值。

无论哪种情况，都不利于持有这些债务。如果不印钞，利息负担变重，违约风险上升；如果印钞购买，货币贬值，债务持有人拿到的钱缩水。

这就是整个机制的运行方式。这是一种可衡量、可观察的经济规律，适用于所有国家。就像看医生一样，我们可以测量这些数据，分析它们，并预测接下来的走势。

弗里德伯格：当你提到“货币化债务”，意思就是央行用“凭空创造出来”的钱去购买政府债务，对吧？

达利欧：没错。他们基本上是在“创造”货币，然后用它来买债。

弗里德伯格：在美国，涉及到的主要玩家是我们的美联储和联邦政府：政府发行债务（借钱）；美联储“印钞”购买这些债务（提供资金）。这种情况在历史上反复发生，比如2008年金融危机和新冠疫情。

达利欧：一个很好的例子就是新冠疫情期间。

疫情爆发后，政府向个人和企业发放了大量资金，导致财政赤字急剧扩大。那么，这些钱从哪儿来？政府只能借钱，而美联储就是主要的借款人——它通过购买债务，把资金注入市场。

疫情时期，我们经历了两波大规模财政刺激：

第一波，政府直接向个人和企业提供现金援助，以弥补疫情带来的收入损失。这笔钱主要靠发债融资，然后由美联储购买。

第二波，拜登政府上台后，推出了新一轮财政刺激计划，类似于全民基本收入政策，直接给人们发钱，期望通过增加消费来刺激经济增长。

这些钱最终流入银行，人们存入账户，然后用于消费。货币供应量猛增，通胀飙升。

与此同时，银行也大量购买政府债券。但随着利率上升，债券价格下跌，银行因此蒙受巨大损失，引发了一系列金融问题。这就是债务货币化的运行机制。

美联储目标利率上限，2020年7月至今 MacoMicro

最终决定财富的，是你的实际购买力

弗里德伯格：我们先整体回顾一下你在书中提到的大债务周期。

在经济扩张和收缩的过程中，债务会推动生产力增长。但当债务累积到一定程度后，它反而会阻碍生产力的进一步提升。最终，政府只能货币化债务，导致货币贬值，一切资产随之被重新定价。

表面上看，指数在上涨，纳斯达克在涨，道琼斯指数在涨——但真正的问题是：你的购买力真的上升了吗？你的实际财富是否真正增加了？就像我们用贝壳作为货币交易，最初市场上只有100个贝壳，可以买5件商品。

但如果市场上突然有了500个贝壳，那么商品价格也会上涨，因为每个人的“货币”都变多了。这其实就是货币供应增加带来的后果——通胀侵蚀了所有人的购买力。

达利欧：说得很好，大卫。你不能仅仅通过印钞让自己变得更富有。最终决定财富的，是你的实际购买力——也就是你的钱到底能买多少东西。

货币的两大核心功能：一是交换，二是储蓄。储蓄至关重要。如果货币不能有效地存储财富，人们就不会愿意持有现金，也不会愿意购买债券。如果债券不再具备吸引力，整个长期信用市场就会崩溃。债券市场的运行，必须要有买方和卖方，市场需要平衡。

但如果政府不断印钱，大量购买债务，就会破坏这种市场机制，最终导致极端的负实际利率。当政府成为债市的最大买家，并人为压低利率时，市场就会疯狂加杠杆，最终导致债务失控。

这正是我们现在面临的问题：杠杆率过高，风险加剧。