【文/ 观察者网专栏作者 瞿新荣】

8月5日，美国财政部在人民币即期汇率破“7”后，宣布中国为“汇率操纵国”，一石激起千层浪，引发中国及世界对美方抗议。但不管从理论还是实际的数据看，这种说法都可以称为“无稽之谈”。另一个值得讨论的问题是，美国的单边主义行为，会如何影响当下及未来人民币波动。

一、理解人民币汇率形成过程是理解汇率波动的基础

人民币汇率正式启动市场化要追溯到2005年7月21日，而这一过程要从2005年之前讲起。

1997-2005年，人民币基本采取的是盯住美元制度，这一制度的好处是消除对美出口不确定性。

1997年，东南亚金融危机爆发，人民币盯住美元，不让人民币贬值，既稳定了中国市场——降低了资金外逃风险，也稳定了亚洲金融——让日本及东南亚国家不会出现竞争贬值，稳定其出口竞争力。

盯住美元能给对美出口企业带来稳定的生产环境，但由于美元兑其他货币的波动性，会给对其他国家出口企业带来汇率波动风险，比如原来美元兑日元汇率是1:100，如果现在美元兑日元变成1:140，也即美元升值40%，那么人民币也会跟着升值40%，原来出口到日本100日元商品可以换回6.8元人民币（假设美元兑人民币1:6.8），现在由于美元升值只能换回0.71美元，对应4.86元人民币，这样企业对日出口就会减少。所以盯住美元制度在消除对美国出口不确定性同时，增加了对其他国家出口的不确定性。

2005年以来，我国对人民币汇率形成机制进行改革，不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数变化。2005年7月21日人民币汇率机制改革后，人民银行于每个工作日闭市后公布银行间外汇市场美元等各种交易外币兑人民币的汇率收盘价，作为下一个交易日该货币兑人民币的中间价。这个时候的汇率中间价依然由人民银行来决定。

2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于交易日上午9时15分对外公布美元等各类交易货币兑人民币中间价，作为当日银行间即期外汇市场和银行柜台交易汇率中间价。

2014年，汇率市场化改革加快，人民币汇率从单向升值转为双向波动。3月，央行将即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度从1%提升至2%，人民币汇率脱离官方中间价开始自由浮动。

2015年8月11日，人民银行宣布调整人民币对美元中间价报价机制，官方表述是：进一步完善人民币兑美元中间价报价，增强其市场化程度和基准性。也就这一天，央行将人民币中间价定价权交还给了市场，由做市商参考上日银行间外汇市场收盘价汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。从此，市场由价格的接受者变为价格的参与者。

消息一出，人民币汇率开盘大幅贬值1136基点，中间价直接从6.1162贬值到6.2298，贬值接近2%，第二天紧接着贬值1008个基点，贬值到6.4左右才逐渐稳定。

2016年5月，中国人民银行货币政策执行报告首次给出了人民币兑美元中间价形成公式，指出做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。

“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求情况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

为加强市场理解，央行在货币政策执行报告中举了个例子：假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000元，收盘汇率为6.4950元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值100个基点，则做市商的中间价报价为6.4850元，较上日中间价升值150个基点，其中50个基点反映市场供求变化，100个基点反映一篮子货币汇率变化。这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况。

怎么理解保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定的隐含中间价？同样举个例子。原先我们盯住美元汇率时候，6.8元人民币=1美元，1美元=100日元，得到1元人民币=14.71日元，不论美元日元如何变化，1美元就是兑换6.8元人民币。假如美元对日元升值40%，那么人民币对日元也升值40%。

2005年汇改以来，人民币不再盯住单一美元，而是盯住一篮子货币，6.8人民币=1美元=0.6美元+0.4美元=0.6美元+0.4(100日元)=0.6美元+40日元，其中0.6美元+40日元就是所谓的货币篮子，盯住一篮子货币就是说6.8¥始终能兑换一篮子货币，即0.6美元+40日元。当美元对日元升值40%时，6.8人民币=0.6美元+40/140美元=0.8857美元，所以7.6775人民币=1美元，人民币兑美元被动贬值12.91%；6.8人民币=0.6(140日元)+40日元=124日元，人民币对日元被动升值24%。

所以，美元对其他货币的变化，或者说美元指数变化，将决定人民币兑美元及其他货币汇率变化。维持一篮子货币指数不变，此处货币指数就是对上面盯住一篮子货币公式的变形，1=0.6*(美元/人民币)/6.8+0.4(日元/人民币)/0.068，公式右边就是货币篮子指数（这一货币篮子名字叫CFETS）。

所谓盯住一篮子货币指数，就是不论其他货币兑美元汇率发生何种变动，货币当局“永远”保证篮子货币指数等于1（或100）。这时候的隐含汇率，就是维持一篮子指数不变的隐含中间价，例如，当美元对日元升值40%时候，为了保证篮子货币指数不变，这时候人民币兑美元发生被动贬值。

根据人民银行给出的人民币兑美元中间价形成公式，人民币中间价=上一日收盘价+逆周期因子*（维持一篮子指数不变的隐含中间价-昨日中间价），这里隐含中间价计算时所参照的一篮子指数主要以CFETS为主（重要性90%以上），SDR、BIS为参考，各家做市商会略有差异。

对于汇率机制陌生的朋友看到这里，或许觉得有点绕。简单讲，外汇交易中心每天公布的人民币中间价主要取决于上一日收盘价、逆周期因子取值以及隐含中间价变动，前两者取决于市场波动和政策目标，后者完全取决于美元指数波动——因为一篮子货币同样是美元指数的构成货币。

综上，在分析人民币中间价形成机制后，发现人民币中间价与美元指数之间存在顺周期波动关系，美元指数持续上涨，人民币就面临持续贬值压力。2015年“811汇改”前，美元指数一直处于上升区间，而人民币汇率一直定在6.2附近，而当时市场汇率已经在6.5左右，所以811汇改后，人民币随美元指数上行而一路贬值到6.9附近。

至此，我们理解了当前人民币汇率中间价形成的过程，既然上一日收盘价、隐含中间价变动都是市场化的，美国有什么理由认为我们为“汇率操纵国”呢，根源只能追溯到逆周期因子取值上面。

逆周期因子是我国央行平稳市场的工具，老美难道不知道市场有“羊群效应”吗，索罗斯的“反身性理论”光被他们用来割羊毛了吗？怎么让我们的金融与汇率市场更加平稳是我们内部管理与政策问题，他们也要来管，这事儿只能说老美强词夺理、单边行动。