二、钱从哪儿来？

区分外生和内生货币。现代货币理论（MMT）背后关键的逻辑就是区分了外生货币和内生货币。信贷投放产生的货币是内生货币。私人部门信贷不仅仅取决于利率高低，且具有很强的顺周期性。在周期向上阶段，即便利率很高，贷款需求也很旺盛。相反的，如果对未来经济缺乏信心，即使利率再低，私人部门也不愿意借款。一个完整的金融周期一般会持续15-20年，比一般的经济周期更长。但财政投放货币就不一样，一方面逆周期性很强，政府投放货币的方式要么是通过免费的减税或转移支付，要么是政府采购，没有人会拒绝政府送钱。另一方面，财政投放货币增加私人部门的净资产和收入，对消费和投资的促进作用强。相反的，信贷投放货币不增加私人部门净资产，反而增加了未来的债务偿还负担。总体来讲，财政比金融的逆周期调节效率高（图表6）。

当然这两种货币投放方式也不能走极端。财政投放货币过多的问题是带来通胀，比如疫情以来美国财政货币政策大幅扩张带来了目前的高通胀。中国以往更多依靠信贷投放货币，这带来了目前的债务问题。所以，一国的货币投放需要依据当时经济面临的主要矛盾在这两种方式中找到平衡。

财政投放货币也有助于促进中长期经济增长。有人会问，政府的债务难道就不用偿还吗？政府债务的债权人是私人部门，因此政府债务上升是增加了私人部门的净资产。而政府作为代理人，债务实际上是由下一代人承担。因此，财政赤字增加实际上花的是下一代人的钱并增加了当代人的净资产。如果扩大的财政赤字能够被用来提升下一代人的人力资本，提升中长期经济增速，那这其实是与追求经济学中的动态效率相一致的。例如，当前青年人的失业率较高，而青年人在进入劳动力市场时如果遭遇挫折，对于他终身的人力资本积累都会产生负面影响，不利于中长期经济增长。如果财政扩张可以针对性发力降低青年人失业率，实际上是有利于促进中长期经济增长的。

图表6：区分外生与内生货币（MMT）

资料来源：中金公司研究部

美国本轮货币投放方式主要是外生货币。2020年新冠疫情发生后，美国政府推动财政赤字大幅扩张，美联储相应配合的财政赤字货币化带来外生货币投放。随着去年以来美国通胀上行，美联储启动缩表，这带动了商业银行总资产的同向变动（图表7）。因此，此次硅谷银行事件本质上是美联储驱动商业银行缩表，导致商业银行存款收缩，进而引发的利率风险错配严重的中小银行（例如硅谷银行）风险暴露。

图表7：外生货币：美国财政赤字货币化

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1季度末。

中国金融周期下行，需要财政扩张。从金融周期的角度来看，美国经历了2008年的次贷危机后，金融周期下行直到2013年触底，过去10年处在上升阶段，内生货币增长动能较强，虽然近期部分中小银行风险暴露，但是美国政府救市后市场表现仍然较强，目前为止还没有发生严重的信用紧缩，正因为这样，部分投资者指望美联储下半年开始降息有点太乐观了。与欧美各国存在显著区别的是，中国当前处于金融周期的下行阶段，内生信贷需求偏弱（图表8）。2017年全国金融工作会议后，金融监管加强，金融周期出现拐点，表现为房地产行业面临下行压力以及信贷投放节奏的放缓。因此，中国处在金融周期的下行阶段，财政和准财政驱动的货币投放，即所谓外生货币的重要性在上升，更需要财政扩张来进行宏观逆周期调节。

图表8：内生货币：中国金融周期下半场，动能不足...

资料来源：BIS，Wind，中金研究院；注：中国和美国时间截至2023Q1，欧元区时间截至2022Q4，欧元区包括德、法、意

但疫情以来，中国广义财政扩张力度相对有限。为衡量广义财政扩张力度，我们将卖地收入作为融资项计算广义财政赤字率。2020年新冠疫情后，中国的广义财政仅在2020年有显著扩张，其余年份的财政扩张力度则相对有限（图表9），这意味着当前财政存在进一步发力的空间。

总的来看，思考疫后经济复苏可从三个维度切入。第一，自主动能，疫情防控政策优化后，供给能力恢复和积压需求的释放促进了经济恢复，但是这种自主动能的恢复偏弱，主要原因在于服务业主导的经济修复的乘数效应较弱。第二，宏观政策方面，整体财政扩张力度相对有限，政策性金融成为政策主力，但毕竟仍属于贷款，增加非金融部门的债务，和财政还是有本质区别。宏观政策的效果也存在一定时滞，在私人部门避险情绪较高的背景下乘数效应也有所下降。第三，私人部门信心不足，风险溢价上升，导致其对安全资产的需求增加，货币利率下行。综合来看，这表现为实体层面的投资需求下降，金融层面则是风险资产价格下跌。

基于上述讨论，我们如何看待未来政策？我们需要什么样的政策组合才能带来可持续的经济复苏？

图表9：…财政扩张力度有限

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：广义赤字率包含财政四本账（一般预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金账户）收支差额对当期GDP比例，同时我们将卖地收入视为融资项，卖地收入下降对城投隐债化解有较大影响。

三、从金融到财政

在金融周期下行阶段，理想的货币环境是“紧信用、松货币、宽财政”。从金融到财政，从内生货币到外生货币，具体的政策手段有三个：货币政策、监管政策和财政政策。从货币政策角度来看，6月13日，央行下调7天逆回购利率10bp。但如果央行降息没有配合财政扩张的话，在私人部门信心不足的情况下，货币政策通过信贷传导的效果可能有限。从监管政策角度来看，如果私人部门信心不足，即使有取消限购限贷、降低首付比例等监管政策放松，效率可能也不高（图表10）。总之，在信用紧缩的顺周期压力下，靠信贷和房地产进行逆周期调节的效率低，或者从结果反推来看，要达到理想的政策效果，则可能需要异乎寻常力度的货币放松和信贷扩张，带来长期的负面影响。

图表10：理想的货币环境：紧信用、松货币、宽财政

资料来源：中金公司研究部

就现阶段而言，最优的政策选择是财政扩张。经过过去十几年的信贷扩张，中国债务积累已到了较高位置，目前采用扩张信贷的方式即使短期有助于促进经济增长，也可能会进一步增加后续的债务风险。货币放松既可以支持财政扩张，也可以支持信贷扩张，但这两种方式对于经济增长、居民部门信心、汇率、通胀、债务和经济可持续性有不同的影响（图表11）。在现阶段，基于中国经济的情况权衡利弊，财政扩张是较优选择，我们以汇率为例做进一步说明。

图表11：权衡利弊，财政扩张是当前的较优选择

资料来源：中金研究院

近期汇率贬值背后一个驱动因素是中美利差。中美1年期国债收益率利差已由2021年的2个百分点，下降至目前的-3个百分点，下降幅度相当于5个百分点。随着中美利差由正转负，虽然现在中国贸易顺差比较大，但是部分外贸企业结汇意愿可能较低，导致贸易顺差对人民币汇率的支撑力度受限（图表12）。

图表12：中美利率倒挂，人民币汇率近期呈现贬值压力

资料来源：同花顺，中金公司研究部

美元利率维持在高位，将一定程度限制中国利率的下行空间。中美利差什么时候能够转正，关键取决于如何看待美国经济。我认为，不能指望美元利率很快下降。融资条件包括风险溢价和无风险利率两部分，今年以来美国为应对硅谷银行危机出台的救市措施，拉低了美股的风险溢价，这就要求无风险利率保持比较高的水平，才能有效地控制通胀（图表13）。因此，未来一段时间内我们还要承受美元利率在相对高的位置。

图表13：不能指望美元利率很快下降

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：美股风险溢价=美股盈利收益率-10年期美债收益率，数据截至2023年5月末。