【文/ 范从来】

感谢主持人！今天我想向各位同行、各位同学汇报的内容是：怎样看待中国改革开放以来金融稳定和发展的问题。

在过去四十年当中，世界经济经历了拉美债务危机、日本地产泡沫、东南亚金融危机，以及美国的次贷危机，如图1所示。当下的中国金融也面临很多问题，如金融的过快发展、脱实向虚等。但是从中国金融发展的总体走势来看，没有发生大的问题，可以说是相当稳定的。但是，在回顾中国经济改革发展成果的时候，大家通常很自豪的谈论中国经济已经是世界第二大经济体，但提及金融的时候很难有一种强有力的声音来肯定中国金融的发展成就。是否，存在一个悖论？那么，我们该如何评价中国的金融发展呢？我想就这个问题谈谈我的分析。

图1 美联储基金利率与金融危机（%）

一、从金融发展指标看中国金融的发展

关于金融发展的指标，有麦金农提出的M2/GDP（Mckinon, 1973），戈顿史密斯提出的金融资产总量/GDP（Goldsmith, 1969），反映一国金融部门为实体经济提供信贷支持的国内信贷/GDP以及1992年由亚洲开发银行提出的反映金融配置效率的私人部门信贷/GDP（King and Levine, 1993）等。

首先，我们来看经济货币化率（M2/GDP）的国际比较。从表1可以发现，1978年，中国经济货币化率只有24.4%，到2017年上升至202.6%。从这一指标的历史纵向比较来看，中国金融发展非常之快。但是鉴于中国与美国货币量的统计口径差异，不便于横向比较。那么从纵向对比来看，美国1978年的经济货币化率大概是70%，到2016年是90%左右。

其次，从经济信贷率来看，参见图2，中国2017年的经济信贷率是206.4%，同样处于高位。

再者，从私人部门的信贷/GDP的比重来看，私人部门的信贷反映的是金融发展的广度，参见表2。可以发现，2016年高收入国家私人部门信贷占GDP的比重是144.64%，2017年中等偏上国家私人部门信贷占GDP的比重是117.95%，中国私人部门信贷占GDP的比重是在155.82%左右。

表1 经济货币化率（%）

注：资料来源于Wind资讯全球宏观数据库（世界银行统计数据）。部分国家的部分年份数据缺失，用“-”表示，下同。

图2  2017年的各国经济信贷率（%）

资料来源：根据Wind资讯全球宏观数据库（国际清算银行）提供的数据计算而得。

表2 私人部门信贷占GDP的比重

资料来源：Wind资讯全球宏观数据库

所以，从上述金融发展的指标来看，无论是从历史的纵向比较还是跨国的横向比较，可以很明显地发现，新中国成立以来，中国的金融取得了迅速的发展。但是，人们在回顾新中国70年或者改革开放40年的时候，关于中国金融更多的是批评的声音。我们说中国已经成为世界第二大经济体，但是很少有人会认为中国已经成为世界金融大国，这是为什么呢？这实际上应验了一个说法，只要经济有问题就是金融有问题，只要金融有问题就是银行有问题。这些批评的声音，要么落在金融，要么落在银行。在这样的现实情况下，怎么来评价中国的金融改革呢？

二、如何评价中国的金融改革？

我想评价中国的金融改革可以从三个维度展开：一是，基于转型国家的视角，将中国与东欧进行比较；二是，基于利率市场化的角度，将中国与拉美进行比较；三是，基于金融自由化的角度，将中国与美国进行比较。

图3是中国和其它经济体经济增速的比较，可以明显地发现，中国的经济增长在改革开放之前，同其它的经济体基本相当，同处于低速增长区间。改革开放以后，中国经济增长迅速摆脱了低速轨道，上升到了一个高速并且比较稳定的区域。

图3  中国与其他经济体经济增速的比较，数据来源：Wind资讯全球宏观数据库。

我们再来看几个主要经济体金融改革前后的经济表现。考虑到数据的可获得性，我们以这些经济体的改革元年为界，取其金融改革前后9年为样本，参见表3。我们可以发现，中国金融改革以后经济增速的均值提高了24%，经济波动性下降了53%；美国金融改革以后经济增速的均值下降了31%，经济波动性却提高了63%，而其它几个经济体的经济表现更差，根本不能与之相提并论。

表3 金融改革前后的经济表现

注：考虑到数据的可获得性，上述数据以金融改革前后的9年为样本。其中，中国以1978年作为金融改革分界点；美国以1970年开始放松利率管制为分界点；通常认为东欧金融改革始于20世纪90年代，拉美始于80年代，所以分别以1990年和1980年为它们金融改革的分界点。数据来源：Wind，作者计算。

另外，我们还分析了这几个经济体在次贷危机影响下的经济增速变动情况，参见表4。次贷危机作为一个全球性的金融危机，实际上是对一个国家的经济和金融稳定性的测试。在次贷危机冲击之下，中国经济增速下降了34%，美国下降了167%，东欧下降了178%，拉美下降了134%。虽然中国在次贷危机冲击之下，从高速增长转向了低速增长，但从冲击影响来看是最小的。

表4 次贷危机影响下的经济增速变动