而目前价格战依然是行业的基本逻辑。方正证券认为，长期来看，行业最核心竞争力仍是成本，如何用最低的成本实现物流产品时效和服务的均衡仍是考验物流企业的重大难题。

另一方面，在疯狂收购和扩张后，再融资成为顺丰面临的一个问题：自2018年中期开始，顺丰的财务费用开始攀升，财务费用率从0.02%攀升0.68%，背后是公司增加了债券、中期票据、超短融等融资工具的发行。

从2018年开始，顺丰开始扩大债务融资额度，2018年初至今共借款约377亿，同时发行债券：发行四支资产支持债券，共计约32亿元；2019年11月发行可转债58亿元，这导致公司的资产负债率从2018年初的42.54%上升至2019年三季度的52.22%，上升幅度达10个百分点，以2019年中报为例，利息支出高达4.4亿。

日前，惠誉和标普均授予顺丰拟发行高级无抵押美元票据“A-”评级，同时惠誉对其给出了负面评级展望。

负面评级展望反映了惠誉对顺丰控股在中期可能有更高杠杆率的预期。顺丰控股在2018年增加资本支出以及于2019年2月份收购德国邮政股份公司在中国香港地区和中国大陆的供应链业务。

惠誉预计，顺丰控股需要获得大量非债务融资才能有效去杠杆，惠誉将观察该公司的融资计划实施进展及其自由现金流状况，以评估未来一到两年该公司的资本结构，进而确定相关评级影响。

电商件的产能“黑洞”

截止2019年三季度，顺丰控股账上现金余额为108亿，经营活动带来的现金流净额维持在每年50亿以上，波动较小并处于持续上升态势。

但一位不愿具名的券商分析师对投中网表示，即使按照传统每年60-80亿的CAPEX，账上一百多亿现金只够用一两年的，并不算多。

由于直营模式的重资产模式，顺丰的规模和市场份额依赖于产能投入，由于新推出的电商特惠件采取“填仓”的形式运输，对现有产能形成一定压力。

在今年八月，顺丰控股在机构调研时曾表示干线的装载率大概为70%，并预计还有一定攀升空间。方正证券在2019年11月的一份研报中指出，业务量的持续高增长仍需产能配合，目前顺丰全网业务量已经逐渐接近产能瓶颈，2020 年市占率的持续提升仍需投入大量的 Capex 做支撑。

上述分析师对投中网表示，顺丰2018年投资的产能是针对高端电商件配置的，在2019年5月推出电商特惠件后，其以填仓形式开展，同时顺丰采取的是班车制，这导致在下半年50%的业务量增速之下，产能很快就饱和了。顺丰的干线装载率即产能极限约为90%，通过调研发现，目前已经比较接近这一数字了。

其表示，未来如果要继续发力做电商快递的话，杠杆可能还要升，目前来看52%的资产负债率还是比较健康的，直营的国际快递企业杠杆率都比较高。但是否针对电商件独立组网，公司尚未确定。

顺丰参与电商快递业务的核心问题在于，如何界定电商件在顺丰体系中的战略定位。是否要在新电商红利下，将电商件单独成网获得业绩增长？还是仅仅止于填仓以分摊成本？这是顺丰控股2020年需要面对的战略抉择。

在2013年，顺丰在电商第一轮红利期未选择独立成网，而是选择了合网运营，将高端电商件业务作为原有业务的延伸。但由于投入过大、装载率不足等问题，电商件影响了2014年公司的整体毛利率水平，随后公司选择收缩低价业务。

国君证券指出，过去十年顺丰电商件业务曾经历了几收几放，体现了电商快递竞争的复杂性。未来顺丰若不单独起网，可将电商件作为平滑时效件产能利用率的长期工具。但公司的愿景显然不止于此。预计在2020年，顺丰将尝试使用部分新增产能支撑特惠专配的增长。如果成功，顺丰或重新考虑分网的可能性，但此次尝试不确定性在于新增产能投入对特惠专配成本的影响。

顺丰控股在2019年8月接受机构调研时给出了一个模糊的答案：特惠专配并非一个短期产品，因为中国快递业的快速增长主要原因在电商件市场。其次顺丰用冗余的资源来做这块业务边际成本很低。目前顺丰的各业务板块仍共用同一张快递网络，业务量够大才有可能投入专属资源。

国君证券认为，考虑顺丰历史上的成本水平与通达系仍在持续下降的成本趋势，顺丰在电商件市场的分网与远大目标的实现，必须有充足的战略成本投入作为前提。而顺丰的核心价值在于时效件，其品牌定位和价格体系不应该承受不必要的风险。若扩大特惠专配规模，特惠专配产品与中高端产品的品牌隔离和网络独立，也许需尽早实现。

最新交易日，顺丰控股收于45.71元，跌幅1.38%，总市值2018亿元。