注释：

1、从数据上看，就一国工业产值占全球工业总产值的比重而言，中国高达35%的份额大约是美国12%的3倍，日本6%的6倍，德国4%的9倍。参见：Richard Baldwin: China is the world's sole manufacturing super power: A line sketch of the rise,https://cepr.org/voxeu/columns/china-worlds-sole-manufacturing-superpower -line-sketch-rise,2024-01-17.

2、这种无知，一方面表现为我们不得不系统性地依赖外需，另一方面却在不断出台政策抑制内需。

3、供给侧决定增长还是需求侧决定增长，取决于经济是供不应求还是供大于求。只有当供不应求时，供给才是增长函数的自变量；而在供大于求的条件下，供给只是增长函数的因变量。这里需要特别说明的是，供不应求并不等于绝对匮乏，没有货币支持的需求不是有效需求，有效需求不足才是中国历史上经济的常态。

4、例如，在微观经济里，“债”无疑是“坏的”，负债意味着劳动失去未来的自由。但在宏观经济里，“债”却是“好的”，债务扩张，意味着货币扩张，货币扩张意味着更多劳动可以参与分工。当去除债务时，经济就会随之萎缩。

5、因为，到目前为止，从土地财政、全球化和平台经济，到最近的房地产、债务和通缩，尽管包括我在内的许多学者早已做出了预警，但问题最后还是发生了——这就提醒我们，是不是经济学在观点输出的环节出了问题？之前的讨论过于复杂了。

6、这就不可避免地导致很多细节的消失。

7、 但这不意味着“微观”不重要，更不意味着“宏观”“微观”之间没有关系，所有“辅助线”都是为了对复杂问题进行简化而划定的。

8、比如银行结汇，就是购入美元，创造通货。银行贷款的抵押品，就是银行“购买”资产，银行对抵押品的估值，决定了创造多少通货。存款准备就是银行的存款，为的是应付现金流收支在时间上可能出现的缺口。

9、治国和治家遵循着完全不同的逻辑。微观主体的理性行为加总的结果会导致非理性的宏观后果。债务就是其中最反常识的。在微观“无债一身轻”，在宏观“无债则无钱”。

10、这种对损害消费的产业政策可以说是俯拾皆是。

11、按照会计学的定义，没有参与社会分工的劳动，就会排除在资产负债表之外，无论劳动的有多少，都不会被计入“经济”总量。只有被货币化的劳动，才能参与财富创造。在某种意义上，增长就是债务端不断扩大，通过创造货币，进而将原本自给自足的劳动不断卷入分工的过程。

12、在宏观会计里，劳动和资本作为两种生产要素，并不是替代关系，经济也不是“多一点劳动”还是“多一点资本”的配置问题，而是怎样使资本和劳动相匹配，将资产端剩余或债务端剩余转变为真实的财富增长，从而实现经济规模最大化的问题。

13、另一个相关指标是货币的价格——通胀表示债务端大于资产端，货币供大于求；反之，通缩表示资产端大于债务端，货币供不应求。当通胀和失业同时发生时，优先选择就业指标。因为通胀既有可能是货币供给过剩所致，也有可能是货币“刻度”改变所致。后者并不意味债务端大于资产端，而是货币的“单位”被人为改变了。这种“刻度”改变不是资产负债表改变引发的通胀，可称之为“伪通胀”（二战后魏玛共和国）。

14、这和普遍认为房地产抑制实体经济，挤压居民的消费的微观直觉正好相反。

15、过去中国资产端有多成功，未来的大衰退就有多剧烈。这和美国当年的“大萧条”如出一辙。

16、这就像电梯在下降时，里面的人跳得再高，也不能阻止自己的降落。

17、数据来源：根据央行公开数据整理，转引自：余飞：三四线楼市，挡不住了！网易号：城市财经，https://www.163.com/dy/article/IQBHU1NR0519ICVN.html，2024-02-07。

18、按照这个逻辑，华为、比亚迪等企业的成功也只会加速其他厂商的失败，整个经济并不会因为他们取得了成功而得到修复。这时任何政策在资产端的发力——救助、补贴、减税——都抑制不了整体经济的衰退。从劳动到消费，从商品到资源，所有要素都在杀价。

19、目标是如何创造足以满足巨大人口分工所需的资本。

20、这就要求恢复房价上涨预期，尽管这样做不受舆论喜欢，而且减少新增供地对财政已经窒息的地方政府无疑更是雪上加霜。

21、根据泽平宏观估算，2020年中国住房市值为62.6万亿美元，明显大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国合计的31.5万亿美元。从住房市值与GDP的比例看，2020年中国为414%，高于美国的148%、日本的233%、德国的271%、英国的339%和法国的354%。住房市值占股债房市值的66%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。

22、可以说中国过去20年的增长主要是由房地产带动的债务端扩张实现的。就算其它债务端（股市、债市）全都翻倍，也抵偿不了房地产边际的下降。

23、很多人把房地产对中国的影响简单看作对钢铁、水泥、建安、装修等上下游产业链的影响，这是完全错误的。

24、在通货紧缩的周期尤其应当显著降息，否则会鼓励更多人还债，而不是借债。

25、政府越坚决，市场信心恢复越快，所需付出的成本反而有限。那些“要让市场出清”“要做好较长时间困难的准备”等之类的建议都是有害的。

26、要全面强制结汇。在有效资本管制的情况下，充分发挥外汇创造流动性的职能，对冲美国将供应链移出中国的策略。

27、不仅要投钱，而且要改变投资的方式。要开放公共基金（养老、社保）、国有投资资金甚至央行入市，政府只有从“股市圈钱者”变为投资者，才能改变资本市场的底层逻辑。

28、不要怕资本市场把注入市场的流动性拿来套现，只要这些资金不外流，套现就是通过资本市场创造高流动性货币。

29、这里有必要重新定义一下“坏账”的宏观经济含义。一项债务是“好”还是“坏”在微观上要看其是否“违约”，但在宏观上则要看其是否带来“增长”。如果违约的债务能带来真实的增长，在宏观上就不是“坏账”。地铁、高铁这些重资产，靠其自身的现金流（车票）很难还本付息，看上去这些投资都是坏帐，但如果由此带来沿线的资产升值和相关产业税收的增加大于其建设和运营的成本，这些投资形成的债务就不是“坏账”。

30、日本股市近一年攀升近40%，使得日本央行成为隐形大赢家。NLI研究所首席股票策略师出井真吾表示，截至上周四收盘，日本央行ETF持仓已经激增至约70万亿日元（4660亿美元）的新纪录，其中约有32万亿日元的浮盈。作为“安倍经济学”的一部分，日本央行的宽松政策已经持续多年，日本央行早在2010年就开始购买追踪东证指数和日经225指数的ETF，目前累计账面价值近70万亿日元。

31、美国目前的社会分裂很大程度上源于贫富分化，而资本市场是导致财富落差的头号放大器。相比美国，曾有国外媒体估算，淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的47%，在维护资本市场稳定的同时，实现了财富的平均分配。特别需要指出的是，此时绝不能放外资入市，将暴利机会拱手相让。政府救市的同时，北向资金只许流出，不许流入。等到资本市场充分修复（比如4000点）再向外部资本有条件开放。

32、这里的税收是指广义的政府一般性收入。比如过桥费就是一种税收，如果取消过桥费，就要增加其他税收加以弥补。显然，收税的难度要远大于收费。如果桥梁没有带来增量收益，就会成为政府的负资产。

33、政府债本质上是政府股票，借新还旧类似企业增资扩股，通过稀释每一股的价值消灭债务。

34、这里的“税”还包括地方政府公共服务的直接收“费”。详见拙文“地方政府必须尽快开始自救”。

35、如果没有第二次世界大战，美国得以急速扩张债务端，美国的社会动荡、阶级矛盾，甚至解体都是有可能的。强大的苏联就是前车之鉴。

36、凯恩斯在1936年《就业利息和货币通论》里讲了一个故事解释政府怎样无中生有创造就业：雇两百人挖坑，再雇两百人把坑填上，这叫创造就业机会。雇两百人挖坑时，需要发两百个铁锹；当他发铁锹时，生产铁锹的企业开工了，生产钢铁的企业也生产了；当他发铁锹时还得给工人发工资，这时食品消费也都有了。等他再雇两百人把坑填上时，还得发两百把铁锹，还得发工资。其实这个故事讲的就是政府如何通过修复债务端使之与资产端相匹配。表面上看是创造就业，实际上创造的是货币。政府通过所雇的两百人和铁锹把货币注入市场，为钢铁厂和食品厂创造需求。

37、另一个例子就是一战后的德国。纳粹党接手了面临崩溃的魏玛共和国，然后通过大规模举债，开展公共工程，通过修复债务端，迅速盘活了存量资产和高素质的劳动，将德国从一战后濒临破产的战败国，一举反转为欧洲最强大的国家。俄乌战争对俄罗斯宏观经济的影响是另一个依靠战争扩张债务端的案例。

38、政府的主要职能，就是为市场提供公共产品。货币就是最主要的宏观公共产品。政府的投资不过是生产货币的手段。投资本身的收益和亏损，乃是货币生产的成本。在债务端萎缩的环境下，市场在微观很难找到真正盈利的项目，政府投资更主要目的应当放到投资的宏观目标——创造货币上，因为只有债务端扩张，市场上流动性充裕，微观投资才有可能盈利。货币的收益最终要体现在税收上——只要货币扩张带来更多税收和就业，就算是那些微观无效益的投资（“挖坑填坑”）在宏观上也是有价值的。

39、MMT认为政府支出是创造货币的开始，从前面的资产负债表里可以看出，政府税收才是货币创造的开始，而债务端是货币的倍增器。政府支出100元，收回100元，社会上没有剩下可用于分工的流动性。如果政府再从收入的100元中拿出，比如20元，发行10年的国债，市场上就会新增100元的货币，这些货币成为企业和家庭利润，证券化的利润进一步通过资本市场创造新的流动性。现在很多人都把地方政府的大举借债当作地方政府缺少财经纪律，胡乱举债的不负责行为，但实际上，地方政府是替中央政府担起了货币创造的职能。没有大规模的地方债，中国的宏观资产负债表绝不可能实现如此快速的扩张。

40、苏联负债端最主要的信用来自于全球硬通货，其中主要是石油。在整个 20 世纪 70 年代和 80 年代，苏联是世界上最大的能源生产国之一，例如石油和天然气以及这些商品的出口在支撑其世界最大的计划经济方面发挥了至关重要的作用。 当石油价格从 1980 年的每桶 120 美元暴跌到 1986 年 3 月的每桶 24 美元时，这一外部资本的重要生命线就枯竭了。 1990 年 8 月伊拉克入侵科威特后，石油价格一度飙升，但那时苏联已经开始解体。

41、当前政策最大的担心除了速度太慢，就是规模太小。美国大萧条后，罗斯福新政（new deal）虽然开出了正确的处方，但是剂量太小，直到二次大战带来的海量需求，才把美国经济拖出大萧条。

42、但有必要大规模投入军备，以军备换安全。军备对俄罗斯经济的拉动值得我们借鉴。

43、当然这也和中国其它核心资本市场（股市、房市）衰退的深度有关。中国此次房地产崩溃造成的“资产-债务落差”估计高达数十亿甚至百万亿级别。如果房地产不能修复，债务扩张的数量级也应当与房地产失去的市值相匹配。考虑到危机前中国并没有充分就业，很多就业依赖外部市场，中国如果能在以前的债务端基础上继续扩大，就能像二战后的美国一样，拉动资产端的进一步扩大。中国人口是美国的四倍，在债务端达到美国两倍之前没有任何危险。届时中国经济的总规模就是美国的两倍。

44、截止到2021年年底，日本的债务已经超过了12万亿美元，2023年负债率高达264%，将近美国的两倍率，IMF的数据显示，日本过去20年的年平均增长率为0.6%，而美国、英国和德国的年平均增长率分别为1.9%、1.5%和1.1%。美国、英国、德国的税金、社会保险费等收入分别增加了2.6倍、2.3倍、1.8倍，但日本只增加了1.3倍。

45、有人认为开放边界是美国内部党争，但实际上，这些移民至少在2年不会有投票权。输入外劳才是资本真正的目的，否则强行与中国脱钩，资本市场会出现大麻烦。

46、商业银行内生的货币不受央行外汇占款的影响，两者按照各自的货币创造分别向市场投放货币。严格讲，央行结汇生成的货币并非“主权货币”，而是外币的辅币（类似货币局制度），一旦固定汇率，就会受到外币利息波动的影响。

47、根据泽平宏观估算，2000-2020年中国住房市值增长18.2倍，股市债市规模合计增长27.4倍，住房市值占股债房市值的比例由75%波动降至66%。

48、理查德·鲍德温注意到中国出口占中国经济总额的比重在2004年曾经达到过18%的峰值，此后便缓慢下降，到了2020年已经下降到了11%的水平，这个数字已经和1995年的差不多了。这种转变打破了人们以往对于中国经济的刻板印象，即“中国的成功完全归功于出口”。事实上，早在20年前，中国消费者就已经成为中国制造业的最大客户了。见《中国是当今世界唯一的制造业超级大国：崛起的轮廓》（理查德·鲍德温，2024）

49、当然，前提是房地产、股票市场也必须恢复到原来的市值。

50、没有中国庞大的内生市场，华为的抗打击能力不会比法国的阿尔斯通和日本的东芝表现得更好。

51、尽管中国的债务端远没有发挥出应有的潜力，但新能源车、光伏，特别是华为的表现，已经显示出中国巨大的市场带来的支持。

52、要知道仅仅在两百多年前的1804年，全世界也才只有10亿人，地球并没有同其他任何星球“挂钩”，却也同样创造了历史上空前的经济增长。

53、原有的成员也不会欢迎中国的加入。毕竟没有一个学生希望和学霸在一个班里。

54、中美脱钩的后果：美国资产收缩，通货膨胀，劳动不足，资本过剩；中国债务收缩，通货紧缩，劳动过剩，资本不足，以保持资产负债恒等式。中美谁能在这场世纪大博弈中胜出，就看谁能更快重建自己的资产负债表。

55、代表美国制造利益的特朗普曾经想这么做，但被代表美国资本的深层政府（deep state）修正为只针对中国。

56、如果欧洲货币区借机脱离美国，美元控制的市场区就有可能被人民币控制的市场区所超越。

57、2008年“四万亿”救市经验显示，只要及时，基本不会留下多少后遗症。由于这些资产是现成的，只要债务端重新恢复，中国经济立刻就可以实现V型反弹。可以说中国经济能多快恢复，恢复到什么程度，几乎完全取决于债务端恢复的速度和程度。

58、中国实体经济的强大远超我们的想象，只要有充分的需求，就算没有任何政策扶持，实体经济（也就是资产端）也可以自动实现与债务端匹配的增长。哪怕没有突破那些“卡脖子技术”，也不会影响中国崛起为世界顶级强国。但如果拖延时间，等“市场自动修复”，十年、二十年后，技术会过时、设备会折旧，人员会老化。再想重启，成本就会高到不可想象。

59、不用自作聪明操纵“供给侧”。要把流动性创造当作经济的头号任务，放弃对“供给侧”、“实体经济”的执迷，切忌把目的当作手段。

60、在此过程中一定会出现大量的金融乱象，这些乱象都是我们要解决的问题，但绝不是我们拒绝扩大债务端的理由。

61、最近中央提出发展“新质经济”，强调发展实体经济无疑是正确的。政策执行者应当把寻找实现目标的方法（而不是把目标本身）当作政策设计的方向。在宏观经济处于债务端约束的条件下，恰恰是大力扩张资本市场，制止并修复债务端的收缩，而不是直接发展实体经济本身，才有可能实现“新质经济”提出的各项目标。

62、经济学离战争的前沿从来没有像今天这样近。俄乌冲突中俄罗斯军队的表现让所有人都大跌眼镜；与此同时，俄罗斯央行在货币战场上的表现却让人刮目相看。不得不承认，俄罗斯的经济学家给国家交上了一份合格的答卷。娜比乌琳娜完美抵御住了耶伦致命的勾拳。

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