赵燕菁: 我对信用的理解没那么复杂。我认为信用就是你到银行里，人家愿意接受抵押品把钱给你，通过资本市场能把你未来收益贴现过来。把一个工厂抵押给我，我不会经营，但是要是把它变成股票，把它未来收益市场化，那我就愿意接受了。中央政府要想发国债，必须用税收做抵押，因为税收特稳定，规模特别巨大，估值高，这就是信用的来源。

中国为什么房地产给的估值特别高呢？因为一些基础设施的免费体现在房价的上升，修路、修学校都会让房价上升，房子就是最好的一个信用，不是说随便指着一块地就想给人家卖掉，所以实际上房地产市场是能够帮助地方政府把很多公共服务它贴现的。

第三轮辩论：地方债

怎样理解地方债的性质？

赵燕菁:地方债都是公共服务，这些公共服务会体现在两个方面，一个方面体现在地价上，另外一个就是修了路、修了桥以后就会有人来投资，就可以吸引来企业，就有税收了，所以政府是间接收钱。

那么为什么地方债会有问题？因为投资了这些基础设施，公共服务市场给了估值，本来准备把这地卖了去还债，最后卖地的时候中央把房价打下去了，地价就下去了。然后利润被拿走一块，税收被拿走一块，把负债留下来了，难以平衡。

赵建:地方债务本质上是土地财政的一个延伸，它是依靠我们特有的发展模式，土地加房价，随着城市不断完善基础设施和公共服务，房价不断上涨，类似股票市场，把这个PE（市盈率）打得高高的有一些溢价，然后有更多的地方财政去做更多的事情。

但是在发展过程中，也出现了很多问题，因为房价上涨、土地转让金的水涨船高导致地方政府开始以此为信用，做了大量的授信，发行了大量的债务。我认为，这个债务发行没问题，但是债务的使用存在很大的问题。

土地转让金总有转让完的时候，有些地方政府突然发现滥发债务太容易了，比招商、比培养税基更容易，所以地方政府现在面临这个问题，不管债务谁来还。

如何看待卖地为生这个模式？

赵燕菁:这个我同意，刚才赵建的发言是对我的观点的一个引申。中国现在问题是什么？资本性增长阶段结束了，我们不需要建这么多城市了，这时候我们会出现一个很大的危机和断崖式的下跌，就是大家没东西可投了，再投的都是乱花钱了，债就借不出来，债借不出来，货币就不够，然后就萎缩，这是由于我们国家的转型阶段带来的。

我觉得城市要尽快的从资本性增长阶段转向现金流增长阶段（运营增长），那我们国家的现金流都从哪来，即政府的税收是从哪来？其他发展中国家、发达国家都是从个人所得税或者财产税、房产税，中国是从哪来？中国大部分现金流都来源于机构、企业，家庭部门或者是其他部门交的很少，所以这时候必须要转向招商引资。

我们一定要在房价地价下降之前，赶快迁移到新的资本市场上。以合肥为例，拿卖地的钱投资引进了京东方，已经从房地产市场的第一桶金里面，转移到资本市场了。中国香港和新加坡、阿联酋也是如此，税收不能直接花掉，而是投入到主权基金里，投资到全世界最能赚钱的企业里，把分红作为现金流。

所以不能彻底否定房地产，但是当房地产转型的时候，也必须要跟着转型，所以我同意赵建的观念。

赵建:过去中国经济简单增长阶段也就是靠劳动力、靠资本、靠货币化等微观的动力的阶段已经结束了，具体到中国区域增长上就是各个城市如何发展，最近网上提出了能不能从土地财政转到股权财政，转到数字财政，这些都是一些美好的向往，那么我关注的现实的问题就是过去的这种发展模式积累的债务太多了。

我不知道如何处理那么多债务，可能处理的方式，比如债务的重组，另一端资产的盘活，我也同意把债务消解掉，如果债务核销掉可能会再造成，第一是资产负债表大衰退，第二是整个货币的崩溃，但是如果说债务背后的资产变成了坏账，作为货币的存在，实际上已经失去了矛。

没有几个城市能学到合肥，因为股权投资是金融投资里面最专业的，是最需要人才的，这方面很多城市是稀缺的，另外一点，我担心这么多的债务怎么处理，要核销掉吗？我觉着还是不要再继续滥发债务了，与其把更多的精力放在债务，不如把中国这么多、这么好的家底盘活，产生资产收益率，把资产负债表通过资产撑起来，用资产创造利润表，然后利润表创造现金流，这样才能盘活。

如果只是在负债端，负债肯定会创造现金流，但是创造不了利润，只要有现金流才可以活下去，所以说这是一个非常大的问题，我也没有特别好的答案，只是我还是坚持我的观点，在这个转型过程中，债务还是要控制。

地方债问题如何治理？

赵燕菁:这个操作也很简单，就是别把它展期以后的债务视作违约。因为在这个债务的过程中，继承违约，银行就会出问题。最关键的是不要逼着对方还钱，钱收回来，市场上货币也没了，最好就是让钱在市场上，相当于给对方展期。

赵建：我认为赵老师是不是在开玩笑，债务都延期三年的话，整个银行就崩溃了，银行的资产负债跟实体经济是互为镜像的，如果债务延期，整个资产负债的久期管理就崩溃了，因为现金流完全崩溃了，每个银行的资产负债表都非常复杂，突然间在系统上把负债都展期了，我觉着这是非常非常可怕的事情，整个信用体系崩溃了，这非同小可。

我觉得后面会有越来越多的道德风险，大家竞相借债。那么谁借给你呢，大家都知道，反正还不上。既然债务可以创造需求、创造货币，那我为什么还要工作呢？我去借债就得了，赵老师的初衷我也同意，美国确实是考虑到了家庭的现金流和资产负债表遇到很大的冲击，这种不可抗力的冲击，适度的展期是有的，但是一定要算清楚账。

那么央行可以继续救吗，像美国一样，但是这样的话就会出现大量的赤字和基础货币的发行，那么基础货币的发行要非常小心，美国已经给我们一个非常严重的教训，现在美国的通胀可能短期内治理不了，它已经形成了物价、工资和通胀的螺旋上升，我相信，这半年之内，美国金融市场要出大事。

我觉着美国为了控制通胀要牺牲它的金融市场了，我认为它可能就要崩溃了，因为近半个世纪，我从来没见过有这么高的利率。

虽然说普通老百姓对利率不敏感，但老百姓的工资、生活对金融市场非常敏感，我还是坚持不能说因为债务创造需求，我们就随时的去发债来把需求打起来。

我举个我认为还算比较恰当的例子，碳排放也是一种信用污染，为了发展，肯定有大气污染，不能说开车有害就不开车了，我为什么要提出信用的概念呢？包括跟美国之间的国家竞争、金融竞争，我们还得留点牌，还是要精打细算，这个精打细算不仅仅是放在财政上，把钱花在刀刃上，还要放在债务上，因为信用空间是有限的。

赵燕菁:所谓的债务展期，基础上有很多问题，没人说那么简单。现在逼着商业银行还债，反而银行都是烂账。

赵建: 我可能误解您了，我认为您是把所有的债务，好的坏的都展期。

赵燕菁:能还的当然是要还了，所谓展期实际上是因为疫情还不了了。你逼他也没用，债务减去你的资本金，比债务更大。

赵建: 还有一个定制方案，我们引进个人破产和企业破产制度，尤其是个人破产制度，英美法系的国家有非常好的破产制度。破产了之后，坏账交给了银行，银行用利润来核销。私人企业把包袱卸掉了，可以一身轻的去重新开始，我觉得在解决债务问题上，破产制度是有必要的。

赵燕菁: 这个我倒不反对，我觉得都是可以探索的，但债务拟定的解决问题应该通过减少负债，所有的国家信用最终都来自于债务和税收能力，所以我觉得中国现在越早做越好。通过扩大低息高信用的中央政府债务，去置换高息低信用的地方债务，是否可行？

赵建: 我是同意这个观点的，我比较担心的是隐性债务。后面怎么来解决地方债的问题呢？其实一个非常重要的方案就是证券化标准化。上一级政府进行债务置换，把整个债务透明化，然后把债务变成标准化的债放在市场上，让市场来评判你。

如果说财政出现问题了，整个利率会上升。但会倒逼着管理者去经营城市，就像赵老师说的治理城市像治理公司一样，把它的基本面做好，那么可以更好的发债，以激励去发债。

我觉着当前中国的债务总量肯定要保持适度增长，但也不能增长太快，结构上要做转换，要多发中央债务，专项债稍微的降低一些，发一些一般债，一方面要债务置换，另外一定要正向化、标准化，让市场来评判政府，因为市场是发现信息的，那么我希望中国下一步要把资本市场注册制做大，同时也做大地方债的市场，真正建设成一个直接的融资的市场，建成一个标准化、透明化、规范化、法制化的注册制的债券市场，像约束上市公司一样去约束地方政府。

赵燕菁: 债务置换也应该是没办法的办法，中国的中央政府严重闲置了巨大的资产，所有的信用都是从现金流过来的。

赵建: 我补充一下，赵老师的观点可以，但你不能说债讹诈，应该拿出改革方案，地方政府的整个预算支出，债用在哪了？要算的清清楚楚，里面的腐败问题都要算清楚，我才救你。

赵燕菁:我觉得赵建说这个我同意，债不能说直接核销了，我的建议是因为几百亿、上千亿形成了巨大的资产，把资产一起收回来。公共产品的收费有两种方法，一种是一次性的收费，那就是卖地，一种是分年的收费那就是收税，地方政府把资产收回来以后都可以收费，包括很多烂尾楼。

政府收回来以后然后租出去，租金就是现金流，只要租金大过中央政府的利息，说不定就可以cover了。当然有一些资产是彻底没用了，那这是怎么救也救不活了，但是有些资产是能救活的。去债务而不要说把经济打垮了，债务会越来越多。因为债务必须有现金流收入，才会被稀释掉。