4. 救实体还是救虚拟？

同样是救市，美国和日本的政策选择完全不同。美国是直接进入资本市场，接手华尔街丧失流动性的债务，迅速恢复资本市场的流动性；日本则是沿用大萧条时期凯恩斯式的新政，通过财政扩张，投资基础设施，用政府新增负债对抗社会资产负债表的衰退。结果表明，美国的救市效果要远远好于日本。这为中国的危机应对提供了宝贵的借鉴。

中国在2008年通过基建扩张成功挽救了经济，但这一成功是有条件的。中日对比，同样的政策却产生了完全不同的效果，其中一个关键性的差别在于二者的城市化发展阶段不同，不同城市化阶段基建投资的回报完全不同——前者投资基建可以支持正的利润表，形成的资产负债表是可持续的；而后者的投资形成的则更多是无效率的“大白象”工程，不仅没有带来新增的现金流，还会转化为债务，不断消耗未来政府的一般性收入。

当下，中国高收益的基建项目已经基本完成，继续投资已经开始报酬递减甚至没有收益，如果此时再次仿效2008年靠基建拉动经济，就会重复日本当年的错误。现在对中国而言，最大的危险，就是像日本那样，优柔寡断，无所作为，坐等救市最后的窗口关闭。中国真正的危险出在资产负债表的债务端——资本市场，因此只要房地产市场恢复，市场自动就会拉动生产回升。

推论：拯救的关键是虚拟经济而不是实体经济。

5. 资本市场与内循环

中国要想修复资产负债表，必须找到一个能够替代美元的高流动性（普遍接受）的资产。商业银行只有通过购买内生的资产，才能帮助央行在基础货币创造上摆脱对美元的依赖。

鉴于中国经济体量巨大，海量的货币创造需要中国必须建立一个超级强大的资本市场，包括：（1）债市。用低成本的长期国债置换高成本的短期地方债，以中央财政为基础构筑一个无风险的国债市场；

（2）股市。利用中概股下跌的机会，将优质企业的资本需求转回国内资本市场。依托养老金、开发银行、大基金和大型国企，建设强大的投行，将股市变为价值投资主导的资本市场，推高A股的市盈率；

（3）期货。抓住资源供大于求的周期，利用中国是大多数大宗商品主要消费市场的优势，建立人民币结算的大宗货物期货市场；

（4）房市。通过减少供地，回购库存的不动产，尽快恢复存量商品房市场的流动性。同时，建立保障房体系，大幅降低居民居住成本，真正实现“房住不炒”。只有债务端首先实现内生，才能推动市场内生。

推论：只有负债端的规模足够大，才能保持资产端不萎缩。

6. 资本收入诅咒

“荷兰病”（Dutch Disease）是指自然资源的丰富反而拖累经济发展的一种经济现象。由于把资源收入计入资产负债表的资产端而不是负债端（Liability），错以为资源性收益是和税收一样的自由现金流（Income运营性收益），使得利用这部分收入建设的项目成为吞噬利润的负资产，最终触发资产负债表解体。

这种被称为“资源诅咒”（Resource Curse）现象的典型，就是负债端完全由自然资源支撑的前苏联经济。在能源价格高涨的勃列日涅夫时期，石油资本几乎可以用来覆盖苏联的绝大部分财政支出。

当20世纪80年代石油价格暴跌时，苏联貌似强大的实体经济立刻被打回原形，财政的破产直接导致了20世纪90年代初苏联社会的动荡以及政权的解体。

中国的“土地”就是苏联的“石油”。在地价高涨的时候，没有什么支出不是“卖一块地”所不能解决的（如果有，那就“卖两块地”）。中国地方政府养成了“万事不决卖土地”的简单思维。而土地的突然“断奶”，再叠加美国激进加息和新冠疫情，意味着中国必须做好未来可能比日本当年经济崩盘更坏的准备。

推论：卖地收入不是收入，而是“负债”。

7. 挂钩还是脱钩？

中国2008年走出经济危机之所以能够取得成功，是正确地利用了基础货币和广义货币这一双重货币机制，通过将基本货币挂钩美元，维持海外市场；通过房地产创造M2大举扩表，激活国内市场。这一货币政策的“双管齐下”和当年汉密尔顿通过积累黄金参与世界贸易，通过购债发行信用美元推动国内分析，具有异曲同工之效。

现在有不少观点认为，人民币应当与滥用霸权的美元脱钩，而这其实正是美国所希望的。采用哪种货币决定了与谁分工，人民币与美元脱钩，就意味着中国和富裕的发达国家脱钩。

因此，除非美国强行将中国排除在美元区以外，否则中国应当采取贴身防守——“To be close to your friend, but closer to your enemy”。利用基础和广义两层资产负债表结构，隔离美元加息冲击。在资本过剩的周期，借款人就是上帝。

中国要将项目策划置于所有政策的核心，只要能创造出源源不断的有收益项目，也称基础战略性资产（BSA，Basic Strategy Asset），就可以带来源源不断的投资需求。一旦美债丧失流动性，中国就可以利用自己全球“最后借款人”的地位收割全球化的果实（包括各种资源和技术）。

推论7：争取挂钩，准备脱钩。

结论

好的政策不是决定做什么，而是选择优先做什么。面对强大的对手，任何战略的犹豫不决都会导致严重的后果。如果说美国想推动制造业回归本土重建产业链很难，那么，中国想完成资本市场内生，实现货币自主就更难。

一个国家的增长的约束是由其短板决定的。资产负债表两端必需相等这一会计准则意味着，资产负债表较弱的一端决定了整个资产负债表的水平。相对于美国，中国资产负债表较弱的一端是债务，这应该成为应对中美战略博弈的一个最基本的判断。根据前面的假设和推理，我们可以得出如下几个简单而明确的结论：

结论1：有限的资源，应当用于抢救资本市场。

其中首当其冲的，就是房地产市场。我们需要尽快修复资产负债表。

结论2：实体经济是目标，虚拟经济是手段。

资产负债表两端相等意味着虚拟与实体必须共生。打击虚拟经济，最终也保护不了实体经济。当前的中国经济问题表现在实体经济，原因却出在虚拟经济。两者不是非此即彼的对立关系，而是互为表里的共生关系。

央行创新举措精准滴灌实体经济。图源：视觉中国

结论3：应当将项目策划，作为全部战略的核心。

为打造出健康的资产负债表，切忌大水漫灌，将大规模固投作为拉动经济增长的手段。有限的投资一定要谋定而后动，先要策划出能带来持续收益（税收）的项目。所有政府部门（特别是发改委）都应当将策划有收益的投资项目置于更加重要的战略位置。要将利润表同时纳入政绩考核，严防为了GDP而投资。

结论4：在生产过剩的周期，创造需求应当优先于创造供给。

任何资本市场崩盘的直接后果，就是消费需求的大规模萎缩。减税、补贴、发钱如同负薪救火、饮鸩止渴，政府财务状况的恶化只会进一步降低投资和消费，正确的治本之策乃是快速恢复资本市场的流动性。

结论5：抓住机会，成为全球最后的借款人。

美国如果不能在与中国脱钩后重建资产端，其债务（美元）必定供大于求。一旦债务国进入资本过剩，债务（货币）就会失去流动性，其资产负债表就会萎缩。一旦美债没有人要，美元就没人要。这时谁能举债，谁就能抄底全球资产。中国要将国内的投资机会作为参与全球博弈的王牌，抓住机会，攫取最大的外部利益。

参考文献：

[1]数据来源：过去12年世界经济的残酷真相，中美贡献了全球GDP增量的八成，企鹅号：陈十千，https://new-qq-com.observersnews.com/rain/a/20211105A03OD700。

[2]史正富：中国是产能过剩，还是需要战略性投资？观察者网，https://baijiahao.observersnews.com/s?id= 1688635983493280805&wfr=spider&for=pc，2021-01-12。

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