降息还有空间，央行在二级市场买卖国债非常有必要

Q4：今年我国经济增长目标设定为“5%左右”，中国人民银行行长潘功胜表示，“将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，结合一季度经济价格表现和今年的目标设定，您对下一步我国财政和货币政策发力有何展望或建议？

陆挺：站在财政的角度，我认为目前阶段比较切实可行的是加快包括特别国债在内的政府债券的发行节奏，及早下放，及早形成实际支出。

从货币政策角度来看，虽然美国未来两个季度乃至全年的降息概率都明显降低，但是国内物价和跟国际分道扬镳，中国现在处于低通胀环境，因此我认为还有一些降息的空间，应该适度降息。

在财政和货币政策以外，我认为最需要做的是进一步放松房地产政策，进一步推动市场出清，解决“保交楼”问题。

Q5：近期，“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的话题引发较多讨论，对于我国央行在公开市场操作中直接买卖国债的可能性和可操作性，您有何思考或建议？

陆挺：首先我认为可操作性是非常高的，实际上操作起来本来就比较简单；可能性是越来越大。

央行为什么要在公开市场操作中买卖国债？很重要的一点是这是国际上最标准的现代中央银行操作——大家对这点是有一定共识的，也就是央行通过在公开市场操作中买卖国债影响短端利率，进而通过短端利率影响长端利率。

关于这个问题，我可能是过去几年说得最多的。既然官方有了提法，我认为现在终于迈出了这一步。

过去一个禁忌是很多人担心央行买卖国债就是赤字货币化，央行出于一定的顾忌坚决避免购买国债。我在2020年的讨论中已经说的很清楚，首先需要清晰定义赤字货币化的概念，我认为人们通常担忧的“赤字货币化”，其本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。

但是在正常情况下，给定货币乘数，在维持较低通胀水平的前提下，为配合经济增长，央行发行的基础货币数量本身就要与名义GDP同步上升。在此过程中，央行在向商业银行提供储备或现金来增加基础货币时，会要求以等价的资产作为交换，而本国国债因为无违约风险和高流动性，一般会成为央行的首选资产。这种情形下，央行购买国债的行为，并不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。

从法律的角度，人民银行法规定的央行不能买卖国债是不能直接在一级市场买卖国债，并没有规定不能在二级市场买卖国债。

从执行货币政策的角度出发，央行在二级市场上买卖国债是非常有必要的。适度购入国债，有利于进一步完善中国的无风险收益率曲线，推动利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。

资料图/东吴证券研究所

实事求是的说，中国利率市场化改革还远没有完成，以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处于摸索阶段，作为基准目标利率的DR007波动过大，不能全面体现央行的意图，有时还会出现信号混乱的现象。造成这一局面的关键原因是央行除了外汇之外，手上没有可交易的高流动性的无风险资产。但央行外汇交易会直接影响汇率，不适合用来调节市场流动性和短端利率。现有基础货币投放渠道下，用MLF和PSL等工具投放的资金最后形成的资产几乎没有流动性，一般不能被央行灵活的用来影响市场利率。

由于没有可交易的流动资产，我国央行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。现实操作中，央行7天逆回购承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO也不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而灵敏地调控银行间流动性，把控DR007等基准目标利率。

因此，即使只从我国利率市场化的角度出发，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。

资料图/东吴证券研究所

Q6：在您看来，未来我国在财政和货币政策工具创新和协调配合方面还有哪些改善空间？

陆挺：我认为财政和央行的分工配合在四个方面可以做出改进：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行适度购入国债并推动利率市场化，财政和央行在应对危机和逆周期调节方面加强协调。

有人认为央行之所以不能用国债交易来调节短端利率，是因为国债发行量小，久期搭配不合理，市场流动性低，大部分国债都被所有者列为持有到期资产，相当一部分国债被用来作为商业银行向央行借款的抵押品。

实际上，这是一个经典的“究竟是先有鸡还是先有蛋”的问题。从这个角度讲，首先央行应突破完全没有必要的禁忌，在需要增发基础货币时，较高比例的购入短久期的流动性高的国债。

其次，财政应在降低隐性赤字的同时增加显性赤字、在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，有利于市场形成较为完整的无风险收益率曲线。