美国此次高通胀，还与疫情持续蔓延下全球产出下降和供应链受阻有关。资源输出国、商品生产国受疫情影响开工不足、产能受限以及全球港口关停等导致的国际货物运力下降等，都限制了全球实物商品的产出水平和供给能力。例如，遍及全球的芯片荒及其它关键原材料的短缺，阻碍了汽车、电子产品和其他耐用消费品的生产，从而从供给端推高了通胀。

当下，全球疫情一波未平，一波又起。病毒的快速变异可能削弱疫苗的预期效果，疫情的不确定性对世界经济产出的影响不容乐观，全球经济复苏的步伐仍面临诸多阻力。世界银行发布的《全球经济展望》报告指出，虽然2021年全球经济步入缓慢复苏，但全球产出水平仍将低于疫情前2%。这也预示美国及全球的高通胀不会在短期内消退。

美联储进退维谷

持续飙升的通胀，使美国继续维持宽松货币以刺激经济的政策面临压力和两难。一方面是通胀猛如虎，需要收紧货币加以遏制；而如要控制通胀，美联储被迫收紧货币政策，不仅使美国脆弱的经济复苏戛然而止，而且会触发美国股市下跌的风险。

如今美国股市已呈现极度泡沫化。持续的超宽松货币政策，源源不断的资金流入，使美国股市不断攀上历史高位。美国股市一路高歌的表面繁荣，完全依赖美联储超宽松的货币政策维系，与美国实体经济表现越来越脱节。

截至6月1日，按照威尔夏指数估算的美国股市总市值已达44.3万亿美元，而美国今年首季GDP最新估值约为22.1万亿美元，衡量股市泡沫风险的巴菲特指数（股市总市值/GDP）突破200%，远远高于2000年互联网泡沫崩溃时167%的水平。巴菲特认为如果该指数创下历史新高，是“非常强烈的崩盘警告信号”。

除了巴菲特指标，投资顾问机构RIA Advisors首席投资策略师罗伯兹也警告，衡量股市风险的五大指标均显示美股已处于严重泡沫之中，只要一点风吹草动，都可能引发恐慌性抛售，导致股市崩盘。著名投行高盛也屡次发出美国股市即将暴跌的警告。

随着美国通胀的快速攀升，美国股市已然是“高处不胜寒”，投资者心态正变得十分脆弱，美联储和财政部任何一点儿的微妙暗示，都会引起股市大起大落。而美股泡沫一旦刺破，将引发美国金融市场巨震。

另一方面，如果美国收紧货币政策，将使美国巨额债务面临难以持续的困境。美国政府的巨额财政刺激资金大部分依赖美联储购债来承接，美联储目前保持的每月1200亿美元购债规模，其中800亿美元用于购进美国国债。

如果美联储减少或停止购买美国国债资产，将使美国国债缺少了最大的支撑，其它投资者对美债的接盘难以满足美国国债的庞大规模，美国新增举债有面临流拍的风险，美国政府靠发新债还旧债的模式难以为继。这不仅使已有的29万亿美元存量债务无法偿还，美国政府后续大规模的多项刺激法案也将面临无米下锅。

不仅如此，在发债-印钞模式的背后，美国政府还隐藏着一个不便言说的秘密：随着美国通胀率的高企，美债资产已经成为负收益资产。

比如，按照目前30年期美债收益率1.9%，扣除通胀率5.4%，实际收益率是-3.5%了；而美国两年期国债收益率仅0.22%，实际收益率相当于-5.18%。这说明美国长期国债是负收益的。既要借债，还让债主倒贴，这对美国政府无疑是无本万利的好买卖。不到迫不得已，美国绝对没有自己停下的意愿。这就是为什么美联储主席鲍威尔一再高唱“通胀暂时论”的原因。

然而，高通胀的局面，也使得美国玩惯了的以“发债-印钞”来支撑经济的金融游戏快走到了头。随着美联储持续增加印钞，美国金融市场流动性泛滥，大批现金无处可去，不得不向美联储回流。

8月12日美联储逆回购规模突破历史性的1.1万亿美元，这表明大量美元资金在美联储和金融机构之间形成内部空转，也意味着美联储现在每月购债1200亿美元并向金融体系注入流动性的操作正在接近极限：金融体系已经没有接纳空间。

随着美债激增，曾经作为全球资金避风港的美债，受到越来越多质疑，美债的扩张也将面临市场的天花板，除了美联储，外部投资者开始越来越不再愿为天量美债接盘。

如今，美联储面对遏制高通胀与勉力维持美国债务的可持续的互相矛盾的政策目标，陷于一种近乎无解的死局，其政策空间已非常有限。

“滞涨”危机悄然隐现

美联储主席鲍威尔至今仍宣称美国当前的通胀“是暂时的”，然而现实却一再打脸。种种迹象表明，美国的通胀绝非是美联储高官们所轻描淡写的那么简单，实际情况显然糟糕得多。

鲍威尔说美联储今年或开始缩减购债规模。图片来源：视觉中国

美国及全球疫情的反复、美国劳动力短缺和工资上涨的压力、美国对宽松货币政策的深度依赖、全球产能和供应链恢复的不确定性等，都预示着美国的“高通胀”将持续更长时期。

美国现实的情况是“生之者寡而食之者众”。美国是世界最大的消费国家，在消费需求回暖的同时，美国的就业数据却远逊于预期。美国8月份非农就业人口增加23.5万人，大幅不及市场预期的73.3万人，创今年1月以来最小增幅。

这固然反映了新冠变种病毒蔓延、美国新一波疫情复燃对就业的影响，也反映了美国人劳动意愿下降以及对更高工资的要求。拜登的纾困支票和各种政府救济助长了美国人宁愿“躺平”而不去工作。这导致虽然企业有大量的招聘需求，而愿意回到工作岗位的人却寥寥，美国8月的职位空缺达到1090万。

在劳动力供应缺口之下，美国的薪金水平出现明显上升。美国8月就业报告显示，劳动者8月平均时薪环比增长0.6%，高于7月的0.4%，同比增速上升至4.3%。美国每月都有高达400万的主动离职者，显示劳动者正在寻求更高的报酬和更好的工作条件。劳动力的短缺不仅限制美国经济复苏的步伐，还会导致“工资-物价”螺旋上升的叠加循环，助推通胀上升。

德尔塔变种病毒正在美国迅速传播，为美国经济复苏蒙上新的阴影。8月以来，美国连续日均确诊人数超过10万，住院人数及死亡病例也再创6个月以来新高。疫情复燃减缓了美国经济活动，也阻碍了就业增长。全球疫情的反复也将进一步加剧资源产品短缺和供应链紧张，拖累美国经济复苏。

为此，高盛经济学家下调了对今年美国经济增长的预期，并指出随着通胀上升，美国消费者的未来之路将比预期的“更艰难”。美国银行策略分析师援引世界大型企业联合会最新调查数据表示，12个月后，美国的通胀率或达6.8%。

而有“末日博士”之称的美国纽约大学经济学家鲁比尼更开始警告，美国当前持续宽松的货币和财政政策组合将导致通胀过热，同时中期的负面供应冲击将降低潜在增长，增加生产成本。这些供求态势结合起来，使美国经济面临的问题更加复杂，可能会导致1970年代式的滞胀，甚至会导致严重的债务危机。

笔者认为，在联邦债务叠创新高的形势下，美国政府实际上已经深陷对宽松货币政策的依赖而不能自拔。美联储前期尽力淡化通胀威胁，无非是为继续保持宽松货币政策寻找借口。在美国就业形势黯淡且前景不明的情况下，人们一度预期的美联储收缩购债的可能性更加减弱。

未来，美联储更大可能会继续忽视通胀的威胁，而维持宽松货币政策不变，以尽力支持美国经济复苏的势头，同时为拜登政府多项经济刺激计划提供资金。

美联储对通胀的放任，迟迟不收紧超宽松的货币政策，将错失遏制通胀的时机，使通胀走向失控的局面，进一步推高通胀水平与资产泡沫，届时美国再来收紧货币政策将为时已晚。

另一方面，美国经济迄今为止出现的复苏，主要靠政府大规模财政刺激推动，带有明显的水分。随着年初1.9万亿美元纾困政策陆续到期，政策刺激效果渐退，经济增长动能将显著减弱。同时在疫情反复、劳动力供应不足等不确定因素叠加影响下，美国经济增长停滞的风险也在上升。由此，美国重蹈1970年代“滞涨”的危机前景极有可能。

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