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美联储缩表,现实要比想象更复杂
最后更新: 2022-06-01 20:41:39三、 冗余流动性对冲缩表影响的前提条件
3.1 ON RRP对冲缩表影响的机制
虽然私人部门购买美债的具体渠道有所差异,但美联储缩表对金融体系流动性的影响,最终可以归结为两类:商业银行渠道(含渠道一和二)购买国债,导致银商业银行准备金规模下降;货币基金渠道(含渠道三至四),导致ON RRP规模下降。
考虑到当前ON RRP较为充裕,故而美联储缩表对流动性影响机制也就区分为两类。
商业银行渠道(渠道一和二) 消耗的是银行体系的准备金,然而当前状态我们无法判断银行准备金中“冗余“部分有多少。我们初步推测,缩表初期,流动性冲击或许并不大。然而 缩表中后期,随着准备金规模不断消耗,将冲击银行原本“配置”准备金的领域的流动性。
货币基金渠道(渠道三和四) 的是货币基金ON RRP存款,目前已知的是ON RRP存款极为充裕,市场甚至将这部分资金视作“冗余流动性”。 推测货币基金渠道对流动性的冲击,弱于商业银行渠道。
渠道五虽然同样消耗货币基金的ON RRP存款,但并不是ON RRP下降的“理想”渠道。原因在于,假如是一级交易商/杠杆投资者通过回购融资购买美债,他们首先需要支付高于ON RRP利率的成本吸引货币基金融出资金。 这一操作会让隔夜回购利率上行,并带动其他短端利率,从而使货币市场流动性收紧。
由于资产负债表约束等原因,一级交易商尚未成为美债供给的承接者。同时,从货基对私人部门的回购量、一级交易商美债拍卖承接比率等数 据看,美债需求中确实未看到一级交易商的影子。
3.2 ONRRP对冲缩表影响的前提
如果美联储缩表,货币基金或其投资人购买国债,则ON RRP这一“冗余”流动性将完美对冲缩表带来的流动性冲击。 这也是目前来看最为理想的“冗余流动性”对冲缩表流动性冲击。 但是要让缩表主要通过这两个渠道发挥作用,还需要两个前提条件成立。
条件之一,新发行美债中短期国库券(Bills)的比重需要较高。
根据美国证监会要求,货币基金只能投资于净值低波动的短期债权证券。也就是说,即使货币资金对新发美债有需求,能直接购买的也只有短期美债(渠道三)。假如未来美国财政部的融资以中长期美债为主(Notes and Bonds),即使ON RRP规模较大,也难以大量增加私人部门的美债需求。
条件之二,货币基金投资者的储蓄粘性不高,愿意承接中长期美债。
除渠道三外,渠道四也是ON RRP对冲缩表冲击的路径之一。渠道四指的是货币基金投资人通过赎回份额购买新发美债。这意味着,中长期美债对于投资人来说,吸引力要大于货币基金。这可能和投资人的负债久期、风险偏好、未来政策预期等有关。
四、 美联储缩表,这是一连串复杂的联动金融行为
直观理解,美联储缩表过程中,美联储的资产端持有国债(或MBS)规模下降,负债端流动性收缩,资产负债同步收缩。
事实上美联储缩表,并不如想象中那般简单。美联储缩表,并非简单的规模收缩,美联储缩表还将引发一系列金融机构资产负债表重构。而在重构过程中,市场面临的流动性压力及传导机制呈现出多种可能性。
关注缩表规模和节奏之外,我们同样应该关注缩表过程中金融体系行为重构。
美联储缩表大致通过两种渠道对金融市场流动性产生影响:银行准备金渠道,ON RRP渠道。
ON RRP通常被市场视作货币市场的“冗余流动性”,故ON RRP缩减式缩表,流动性冲击会更低。这也是为何市场将ON RRP视为流动性“缓冲垫”的原因所在。
然而必须要强调的是,缩减ON RRP需要一定的前提条件。流动性缓冲垫并不能无条件发挥效果。
综上,我们需要对美联储缩表加强两点认识:
第一,不要直言缩表就一定带来流动性紧张。
当缩表在美联储负债端降低的是ON RRP而非银行准备金的时候,ON RRP作为“冗余流动性”可以对冲缩表的流动性影响。另外,假如未来美国财政部降低美债的净发行量,缩表的流动性冲击也会降低。
第二,不要认为巨额的ON RRP能够百分百发挥作用。
ON RRP对冲缩表影响的能力还和美国财政部未来发债久期(短债发行占比)、和货基投资人承接中长期美债的意愿有关。
- 原标题:冗余流动性:美联储缩表的理论缓冲垫 | 周君芝团队
- 责任编辑: 连政 
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