所以从这点来讲，我非常支持“房住不炒”这个提法。

但是，在执行住房不炒政策、扭转房地产市场预期的时候，有两个重大的改变，是政府决策者当初没有充分预料到的。

第一，低估了投机需求占整个房地产市场总需求的比例。大部分人买房，不仅仅是为了居住，也是为了投资，因为他们预期房价会涨。

第二，决策者没有充分意识到，购房者的意愿会在房价下跌的趋势中发生非常明显的逆转。

2021年，中国商品房销售面积是17亿平米，但是2022年只有13亿平米。房价下跌之后的销量萎缩，很难用我们简单的市场的供给需求理论去解释。

2021-2022同是疫情期间，为什么房价下跌期间交易量大幅萎缩，朱宁教授认为这是房子被更多当作投资品才出现的结果。

如果买房是真实需求，那么在房价下跌之后，原来被压抑的购房需求就应该释放出来。但是我们发现，房价下跌之后，整个交易量出现了明显的萎缩。那其实更是印证了，很多人买房子是买涨不买跌，追涨杀跌，买房子是为了赚钱，并不只是为了居住。

当然，还有一种转变，购房者特别是年轻朋友们对于住房的态度与70后、80后相比，发生了很大的转变。这背后有两方面原因：其一，房价已经上涨到了高位，年轻人通过亲身经历意识到，买房不但不赚钱，而且不安全；其二，疫情三年，很多年轻人对于职业发展、收入增长，甚至工作稳定都产生了担忧。因而他们已经不再像父辈那样闭着眼睛去买房了。

所以，很多因素加总在一起，购房者的预期在这几年发生了重大转变。预期是决定整个中国房地产走向的特别重要的因素，而这个预期，很大程度上受到了政府的隐性担保或者政策的影响。

所以，如何更加有效、准确、清晰地向市场、向社会传递政府对于房地产长期发展趋势的预期，对于稳定当前的房地产市场特别关键。

另外一个问题，关于打破刚性兑付还是政府提供担保的时机选择，这取决于长期政策的取向和短期应急措施之间如何权衡。

我们看到，自从2021年恒大地产债务危机爆发之后，对整个房地产行业的冲击很大。回过头来看，或许当时中国应该实施更加积极的干预政策，让其他企业介入或者接手为国有，这样能够稳住房地产行业，不至于引发行业危机。

另外，如果类似打破刚性兑付的政策在提早几年推出，比如在2015年-2016年就推出房企融资“三道红线”，对房地产行业的高负债现象更早实施管控，我个人认为可能会是一个更好的时机。

从放任到救助 政府该如何拿捏？

观察者网：几乎在同时，我们看到去年美国爆发硅谷银行危机的时候，政府出手特别地快。我们国内的房地产企业债务危机，以及个别地方的债务危机一开始政府都是放手不管的，说“自家孩子自己抱”。但是政府随后又改变态度，比如发行万亿国债给地方防灾减灾，以缓解财政压力。怎么理解政府这种态度的转变？

朱宁：我觉得这可能是一个问题的两个方面。我之所以提“刚性泡沫”或者政府的“隐性担保”这个概念，是因为它是一个非常复杂的平衡，我们还无法得出一个标准答案，什么时候政府应该打破刚性兑付，放手不管，什么时机应该出手。

我也看到了中央政府对地方政府债务的态度逐渐在发生改变。但是我也非常支持，随着整个经济形势的变化，经济政策必须相应地做出改变。

政府的做法，其实也有自己的逻辑。在初期的时候，无论是地方政府融资平台，还是房地产开发商出现问题，政府可能希望营造一种环境，让他们真的相信，政府不会救助，这样企业和地方政府可以拼全力去自救。

我们看到，一些开发商的控股股东拿出个人财富来帮助公司渡过难关，地方政府采取裁减一些公共服务，甚至通过给公务员降薪等手段学会过紧日子。所以在问题出现的初期，政府采取一种相对放任不管的态度，也是合理的，有利于打破“政府一定会救助”的刚性兑付预期。

但是，随着个别开发商的债务问题逐步演进全行业的危机，甚至拖累中国经济，以及地方政府融资平台的清偿危机严重性升级之后，如果中央政府再不对其采取信用担保，可能会使全国范围内大量的地方政府融资平台发生违约或者倒闭，这一点显然会对整个中国宏观经济和金融稳定产生很大的冲击。

所以从这个角度来讲，中央政府的做法背后，有合理的考量。

但是，我们看到，无论是硅谷银行，还是瑞士信贷，这一次以美联储为代表的西方央行和西方的金融监管机构，确实采取了特别激进的救助措施。我觉得可能有两个原因：

在经历了2020年新冠疫情之后，西方的政策制定者发现，政府的救助措施挺好，而且没有产生特别严重的后果，虽然通货膨胀可能恶化了，但总体而言，他们认为，对应急措施有了更多信心。

这也跟经济现实有关。尤其是2023年这个时间点，全球经济在奥密克戎疫情结束之后，好不容易开始步入正轨。我猜想，当时西方国家也会很担心，如果硅谷银行或者瑞士信贷危机进一步蔓延，对金融行业产生冲击，会不会又把全球经济拉回到疫情期间的状态？

昨天英格兰银行的人士到访，我们曾经讨论过。对方也提到，2023年硅谷银行和瑞士信贷的危机之后，他们应对危机的效率是非常高的，基本上两天之内问题就解决了，和2008年金融危机的处理相比，他们积累的经验使得危机处理的效率都大大提升了。

股市有风险，入市需谨慎

观察者网：您重点关注政府的刚性兑付领域之一，就是股市。根据大众理解，“股市有风险，入市需谨慎”还是蛮深入人心的，怎么理解刚性兑付在股市的存在？政府这两天的救市会意味着A股市场到底了吗？监管者要如何正确引导预期，又不产生刚性兑付的道德风险？

朱宁：在整个中国的金融体系里面，资本市场是一个政府刚性兑付相对比较弱，或者说政策对于投资者的预期影响相对比较小的领域。

中国资本市场经过30年的改革，在投资者教育和保护方面，在培养投资者自身的风险意识、金融素养和投资能力等方面，监管者已经做了大量工作。

但是，讲到刚性兑付，很多投资者但凡对股市有任何一点信心，他们都会相信政府一定想把股市搞好。任何政府想把股市搞好的意图的表露，往往会就被散户简单地理解为“一定会把股市炒高”。所以我觉得这其实可能是监管机构面临的一个难题或者一个悖论。

2015年股灾就是一个非常好的例子。开始的时候，股市强劲上涨。当时的证监会主席也出来喊话，说我们希望A股市场是个长牛慢牛，希望能够稳定市场预期。但这种说法，可能反而进一步强化了一个信念：监管者认为这是个牛市，那我们可以加码投机。

这跟刚才谈到的楼市很相近，监管者如何营造一个稳定、清晰和持续的预期，我个人觉得非常重要。但也使监管者陷入两难：如果关于打破刚性兑付的话讲得太重，有可能短期会伤及市场；而如果讲得轻描淡写，市场又不买账，我觉得是一种权衡。所以说政府要想打破刚性兑付和刚性泡沫，面临的是一系列非常复杂也非常微妙的挑战。

过去三、四十年中国的经济改革，大家也讲过一个类似的说法，叫“好的时候，不想改；坏的时候，不敢改”。在整个金融监管领域，这个说法同样适用，如果市场在上涨、泡沫在积累的时候，大家不愿意去刺破泡沫。但是当股价上涨到了一定高位的时候，任何改变可能会给市场带来灭顶之灾。

所以我仍然建议，要在整个经济金融比较平稳的时候，尽可能的多做工作，有效地引导整个市场和经济的预期。

中国股市有几个比较现实的问题。第一，中国股市仍然是一个以散户为主导的市场，散户是有代际迭替的，就是越来越多的年轻人会逐渐进入市场。所以，投资者教育不是一蹴而就的，而是需要持续不断进行的一项工作。

第二点，2018年资管新规开始实施的时候，也强调“买者自负，卖者有责”。但是，我们必须要看到整个资本市场，还有很多制度和法制的建设有待完善。比如说，最近股市大跌给投资者带来了上亿的损失，大家批评比较多,但是对上市公司或者上市公司实控人的违规交易行为，处罚金额只有几十万。这种惩罚和危害完全不对等的法治环境，其实是不利于遏制非法行为的。

第三，在过去一段时间里面，对企业而言，整个中国金融市场最重要的融资途径就是资本市场。中国的上市公司已经增加到了5000多家，大家认为股市的融资功能非常重要，这也是我们大力发展资本市场的一个原因。但是，也得看到，一个只讲融资，不讲投资的市场，很难持续。如果股民在股市赚不到钱，他们就不愿意再投进来。

中国普通投资者的投资渠道很单一，不是楼市就是股市，这些年，我一直在热切地呼吁要大力发展债券市场。

对一个散户和投资小白来讲，在对金融一无所知的情况下，就把自己的所有财产投到了股市，那很不幸，很可能最后会亏得倾家荡产。

很多时候人们说买股票必须得交学费，但是我还是希望我们监管层能够利用更加积极的投资者教育、投资者保护的活动，让咱们的散户、咱们的股民尽可能少付一些学费。

如果我们能够发展起一个比较健康的、有规模和流动性好的债券市场，很多散户并不一定非要去买股票，而是可以去买一些更加稳妥的、与自己投资能力更加匹配的债券类产品。

我认为这是一个促进多层次资本市场发展、构建金融业新发展格局的发展方向。

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