Q：当前工业生产继续加快，但是从9月的PPI数据来看，同比下降2.1%，跌幅再次扩大。工业复苏能否持续？从核心CPI连续三个季度保持0.5%的低位增长，反映出当前总需求仍然不足。下一步，要如何拉动内需？

张斌、朱鹤：过去的历史经验表明，通胀水平与经济景气度、企业盈利、劳动力市场就业和工资以及政府税收紧密相关。当前PPI与核心CPI偏低，CPI也在快速下降通道当中，需求不足是当前宏观经济总量意义上的最大矛盾。我国拉动内需的政策空间还比较充足，无论是货币还是财政政策都有空间。此外，通过深化都市圈建设、开放服务业等领域的改革对提升需求也有巨大空间。

货币政策应保持偏宽松方向

Q：经济复苏的过程中，上半年货币政策保持了较大的宽松空间，下半年有所趋紧。您认为，当前货币政策的效果如何？现阶段，物价走势是否会对货币政策形成制约？未来在货币政策方面，还要进行哪些调整？

张斌、朱鹤：疫情爆发以后，市场正常运转受到严重破坏，市场自发的信贷扩张力量也难以为继。部分企业收入大幅下降，贷款能力和意愿大幅下降。部分居民收入受到影响、买房和消费也都受到影响，这些也都会让居民消费信贷大幅下降。企业和居民的信贷扩张受阻，如果不及时采取手段，全社会的收入下降和流动性紧缺会形成恶性的负面循环，在疫情冲击之外再对经济形成严重负面冲击。正是在这样的背景下，宏观经济管理当局非常坚决地采取了扩张性的货币政策，既有降低资金成本的利率调整，也有支持信贷扩张的政策，这些政策对保持市场流动性、稳定短期需求和后续的经济复苏起到了至关重要的作用。

前三个季度新增社融规模已经大幅超过了2019年全年的水平。社融扩张并没有带来显著的通胀压力，更没有带来普遍的房价上涨压力，资产价格的涨幅也有限。这与过去几轮信用扩张的表现都有所不同。

这背后可能的解释有两个，一是新增信贷中有一部分用于弥补疫情造成的现金流缺口，没有形成新增购买力；二是新增信贷的通途主要用于消费和补贴，新增投资的规模并不大，没能发挥投资的乘数效应。无论哪种解释，都表明本轮信贷扩张规模虽然很显著，但是从实际效果来看，并没有出现所谓的大水漫灌，更可能是后劲不足。

本轮信贷扩张的主体也与之前不同。企业部门是信贷扩张的主力，特别是中小微企业在增加贷款，而这主要得益于疫情以来金融政策的力量。政府发债规模比去年也显著增加，且主要集中在二三季度。反观居民部门，消费贷款当月新增规模在过去两年里持续下降，其中主要是住房贷款。疫情以来消费贷款略有增加，但增速有限。居民经营贷款在疫情之后显著增加，这部分贷款主要对应了个体工商户和普惠贷款，因此同样是受益于政策的力量。综上可知，本轮信贷扩张的主要是政府在发力，市场自发的信贷扩张力量依然比较弱。

进入下半年以后，货币政策回归常态方向的调整。目前市场利率水平已经全面回到2019年上半年的水平，随着信贷支持政策的调整未来信贷增长也大概率放缓。目前物价水平仍然偏低，企业和居民部门主导的市场自发复苏力量仍然较弱，我们认为货币政策还是应该尽量保持偏宽松的方向。在具体的政策工具运用下，可以优先考虑保持较低的利率水平，信贷政策还是要本着正常的商业原则。

全年经济增速或达到2%-2.5%，仍需加大财政政策扩张力度

Q：四季度和全年GDP增速预计会达到多少？财政政策在进一步支持经济复苏方面，还需要如何发力？

余永定：如果四季度经济增速能达到5.4%，全年经济增速就可以达到2%左右。但如果要实现全年2.5%的经济增速，与之相对应的四季度经济增速就要高于7%。理想状态下，全年经济增速如果是达到2.5%，这样的经济增速也会带来两个问题：

其一，是否能够比较好地完成全年就业目标。在经济增速明显低于潜在增速的情况下，就业距离合意水平将有较大差距。2.5%的经济增速实际上不足以创造900万的新增就业岗位。虽然前三季度新增就业898万人，完成了全年目标任务的99.8%。但是，根据过去的就业弹性进行分析，想要新增900万就业，对应的经济增速应该是3%多。因此，在经济增速较低的情况下，对于当前完成就业的质量如何，是值得进一步考虑的。

解决就业的根本出路是经济增长，没有经济增长的就业不是一种高质量的、合乎经济效率的就业。虽然我国经济增速明显好于其他主要发达经济体，但是如果仍然明显低于潜在增速水平，那宏观调控就应当发挥更大作用，对就业起到稳定效果。

其二，今年财政收入目标是21万亿，财政赤字目标是3.67万亿。21万亿的财政收入目标的前提是，我国全年的名义增速达到5.4%。前三季度GDP平减指数只有0.7%，预计今年的全口径通胀率不会超过1%，如果实际增速达到2%-2.5%，名义经济增速也才3%多。因此，在达不到5.4%的名义增速目标条件下，很难完成21万亿的财政收入目标。而为了抗疫，各种必要的财政支出不能减、也不应该减，因此，在此情况下，财政状况很可能恶化，而如果要避免财政状况恶化，政府面临一个自然的选择就是压缩财政开支，不让财政赤字进一步上升，结果就是经济增长速度的进一步下降，由此形成恶性循环。

所以，两害取其轻，即便财政状况恶化，政府也应该采取扩张性的财政政策。当前投资增速仍然较低，应该继续加大投资力度。实际上，当前公共服务投资的需求很强，尤其是在城市交通、轨道交通、教育医疗等方面。

要加大这方面的投资力度，除了储备项目之外，最主要问题是地方政府有没有钱，这才是当前地方政府面临的主要问题。由于经济增速下降，地方政府的税收减少，但防疫支出又很高，所以地方财政面临更大的困难。这种情况下，中央政府应该增加财政支出，进一步扩大财政赤字，但发债融资也可能会抬升利率，产生挤出效应，因此央行就应该加大公开市场操作力度，购买国债，即中国式QE。

在《中央银行法》限制下，央行不能直接买国债，但可以绕道购买，这是所有国家都在做的事，我们国家也可以做。

在全球经济恶化的情况下，如果我国能实现可持续的、更高的经济增速，中国的经济增长就会变得更加势不可挡，不受世界经济增速的影响，也就可能把当前面临的挑战变成一种机会。

总而言之，我国经济增长目前情况比较好，但还有可能更好。除了继续进行供给侧结构性改革、坚持改革和开放外，我国还应加大财政政策扩张力度，争取实现全年经济增速达到或超过2.5%。

疫情后，消费不可能大幅反弹，不可能成为拉动经济增长的主要动力。过去消费占GDP的比例太低、投资占比过大，所以我国当前才要做一些调整，但消费是在短期解决经济不平衡的一个因素，只有投资才是经济增长的最主要的动力，投资应该发挥更好的作用。

张斌、朱鹤：四季度仍然会面临需求不足压力。全年GDP增速大概在1.5%-2%。受财政预算约束的影响，财政政策短期内没有太大空间应对下行压力。接下来需要货币政策密切注意经济复苏的节奏，尽量能在经济出现明显转弱的信号之前出手，多运用价格手段，比如降低短期市场利率的方式，重塑市场自发恢复的力量。