我想说的有两点，第一点，在金融危机时，我们钉住美元，做出了巨大的牺牲，但“出力不讨好。”

事实上，中国在2005年就提出了参考一篮子，但是实际上我们就是参而不考。

2005年到2008年爬行钉住主要参考的是美元，而不是参考的一篮子。

2008年发生金融危机的时候，本来是提供了一个很好的机会。这个时候去坚持我们参考一篮子的话，对美元有一个比较大幅度的贬值，结果会是很好的。

但是这个时候放弃了参考一篮子，又公开的钉住或者说严格钉住美元，钉住美元的结果是什么呢？让我们的出口大幅度的下降。

人民币随着美元对其他货币大幅升值，最后拿出大量的钱来出口退税。

退了税没有退给我们的出口企业，而是补贴了外国人，外国人还不感谢你。外国人说你们这是补贴，我们要惩罚你，我们要制裁你。

我记得是2010年6月，在南京紫金山庄召开一个金融论坛的时候，美国财政部的一个助理部长在会上发言，指责我们人民币钉住美元。

后来他发完了，我举手说，部长先生，我作为中国的学者，我认为人民币钉住美元是错的，它应该改，应该对你美元浮动。

但是这个错不是对你美国错，是对中国错。我们当初本来想钉住美元的，后来到2009年12月份钉得受不了，我们想浮动，结果刚刚一浮动，美国马上就带头来反对。最后中国说，我们是负责任的政府，不会让人民币贬值，于是又钉住了。

对于全世界的货币来说，是美国最先引发了全球金融危机，但是世界第二大经济体的货币钉住了美元，这带来一个什么结果？有利于全球的稳定，有利于你美国走出危机跟全球走出危机。

但是对我们中国来说，我们中国确实在危机当中作出了巨大的牺牲。后来这个部长说，那是过去，对全球对美国都有利，但是现在变了，你们应该变了。

对的，确实要变的，不是为了不损害美国利益而变，而是应该为了中国的利益而变。

恰好第二天，央行宣布重启汇改，可惜重启汇改不是参考一篮子，而是让它升值，就这样，一直升到了2014年。

第二点，我们说是要与美元脱钩，但依然把美元作为最主要的参考对象。

我们在很早的时候提出要参考一篮子或者钉住一篮子，目的是为了跟美元脱钩。

这个参考一篮子或者钉住一篮子，是在一定程度上还没有走到那个自由浮动程度的时候，要保持中国对外相对价格的竞争力，保持一个相对的稳定，目的是这个。

但我认为央行没有用好这个参考一篮子。央行的想法是想让人民币参考一篮子，不被这个钉住一篮子所绑住。我可以参考——对我有利我就参考，不利我就不参考。但是最后的结果就是，在美国的压力下不断升值。

我们现在是号称与美元脱钩了，但是实际上还是把美元作为主要的参考对象。

新的汇率制度下，贬值压力始终没有消失

观察者网：自去年811以来到今年年初，我国开始实行参考一篮子汇率的新定价机制，官方称新汇改让人民币汇率更加市场化，但为什么目前人民币兑美元出现了单边贬值的情况？

首先，我想说一下去年的811汇改。

811汇改有两个要点，一是今天的中间价等于（“参考”）昨天的收盘价，二是有个2%的浮动区间。

这个制度其实离浮动汇率制只有一步之遥了，差的这一步就是那2%的浮动区间。

我认为811汇改的意义是非常重大的，是从软钉住中的“类爬行钉住”向浮动汇率制过渡。

可能是改革的时候没有对各种情况作出很好的预案，所以当发现汇率连续三天贬值强度都非常强时，央行沉不住气了，终止了改革。

对于811汇改只坚持了两天，我认为这是非常可惜的。现在想一想，如果当年央行再坚持几天情况会怎样？前两天贬了3%，再等两个礼拜怎么样？

所以现在想想，同现在相比，811的情况可能好许多。

只不过因为股市暴跌，大家情绪不大好罢了。

但是，811汇改之后的一段时间里，市场对央行的汇率政策有点摸不着头脑。

央行干预的指导思想似乎是打破贬值预期。

市场预期贬值，我就让汇率升值。市场贬值预期消失或削弱，我就停止或减少干预（节约外汇储备）。汇率在市场作用下贬值，贬值预期再起。我就再次干预或加强干预。

在这段时间，没人知道汇率是按什么规律或者规则变动的（参见图3）。

图3：811汇改到2016年3月间的人民币对美元汇率变化情况

对于811汇改，我也有几句想说的。我觉得811汇改这个事很好，毕竟我们一直主张汇率跟美元脱钩。

但我认为811汇改选择的时机不是最佳的，因为当时恰逢中国金融动荡期。

你如果是在5月份以前就做这个事，那绝对没有这样的大动荡。股市发生了大动荡，你又来搞这么一通，结果当然是推行不下去。然后又重新去干预，花了那么多外汇储备。

观察者网：之前看到余老师团队肖立晟博士的研究，我们的“收盘价+篮子货币”是两种汇率机制，这种情况下人民币中间价会出现4种情景，其中一种情景：国内经济低迷，美元走强，这种情况下人民币汇率会贬值。而10月份以来这一轮的人民币贬值恰好属于这一种情形，就是说，我们在国内经济没有进一步恶化但比较低迷的时候，人民币汇率容易受美元指数走势的影响？具体请您讲一讲？

目前正在实行的新的人民币中间价新定价机制是：“收盘价+24小时篮子货币稳定”。它有两个公式，这两个公式是等价的：

1.当日中间价＝前日中间价＋［（前日收盘价－前日中间价）＋（24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价）］/2

2.当日中间价＝［前日收盘价＋24小时货币篮子稳定的理论中间价］/2

对于这个定价机制，大家比较普遍的看法是主要有三个好处。

首先，在其他情况相同的条件下，人民币兑美元贬值的速度明显下降。

其次，由于美元指数和其他货币变动难以预测，市场预测人民币汇率未来变动路径的难程度大大增加。

或许正是因为这种汇率变动不确定性的增加，市场的汇率预期出现较大分化，押注人民币兑美元贬值的投机活动被削弱。

正如央行所说的“由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向浮动的特点，这有助于打破市场单边预期，避免单向投机。”

第三，人民币汇率的变动是有规则的，而且此规则是事后可验证的。这就满足了市场对于汇率决定方式透明化的要求。

然而，新汇率形成机制的缺陷问题也是非常明显的。

第一，央行所说的“双向浮动”并非是市场供求关系变化决定的双向波动，并非围绕均衡价格的“双向波动”。

相反，这种“双向波动”是干预的结果。而维持这种在均衡价格之下的“双向波动”的代价则是外汇储备的损耗。

第二，现行汇率形成机制既不能扭转人民币贬值趋势，也不能消除人民币汇率贬值预期。

自从2015年12月，央行正式公布CFETS指数以来，只有2016年2月和7月，人民币兑美元汇率收盘价小于开盘价平均值。其他月份收盘价均高于开盘价（直接标价法，上升代表贬值）。

第三，“收盘价＋24小时货币篮子稳定”机制的另一个重要缺陷是妨碍了央行根据国内经济的基本面实施独立的货币政策。

央行在2016年第二季度的货币政策报告中指出：“若频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行…….导致本币贬值压力加大,外汇储备下降。降准释放的流动性越多,本币贬值预期越强,就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇,由此形成循环”。

这表明，即便采用了新的汇率形成机制，对贬值的担心，依然严重影响了央行货币政策的独立性。

起初，央行的“收盘价+篮子货币”定价机制，得到了市场的较好评价。人民币汇率预期相对稳定、人民币贬值压力降低、外汇储备急剧下降势头得到遏制。

但我以为前一段时间汇率形势好转很难归功于新的汇率制度。

人民币贬值压力的降低在更大程度上应该是资本管制的强化、加上美联储推迟升息的结果。

图4：人民币汇率趋稳与新兴市场货币趋稳同时发生在2016年初

新汇率制度无法解决“四难问题”，货币当局必须在四个目标中选择三个，或满足于达成某种折衷。

“四难”分别是：汇率稳定、保住外汇储备、货币政策独立性、资本管制的强化不损害国家信用。

我们的团队一直是反对加速资本项目开放的。

对于央行加强资本管制的政策转变，我们当然是支持的。

但在此时，我们必须防止从一个极端走向另一个极端。

例如，对于把普通人换汇的额度从5万提高到20万、30万我们是反对的；但我们也不赞成取消这个额度。

最近有关当局重申外资的投资收入汇出不受影响，这是十分正确的。