我基本同意余老师的观点，但是也有一点差别。

第一，我反对盲目地开放资本项目。去年5月份央行对资本项目开放征求意见的时候，我就明确反对过。我说，如果你在股市泡沫推到1万点的时候开放资本项目，对中国来说会是个大灾难。

当时，余老师也反对，我也反对，但不一定有用。所以我说去年的股灾是好事，因为它阻止了中国盲目开放资本项目。

假如股市年底涨到1万点，那开放资本项目后跌下来，大量的资本外逃绝对会使中国经济出现大灾难。

第二，我主张先放开汇率。

资本流动管制是大坝，汇率是水，为了让汇率实现均衡，你先给这个大坝开一个小口，让这个汇率之水流下来，看它流两天不流了，觉得差不多了，再把这个坝推掉，那就是稳定了。

但如果你没想着先放开汇率，而是先想着把这个大坝推掉，那么大坝里的洪水一下来就可能把大坝下面淹掉一大片。

汇率自由浮动可行吗？

观察者网：余老师主张让汇率自由浮动的观点很鲜明，可是很多人还对此有争议，认为我们可能还不能一放了之。

虽然在很多方面我完全赞同余老师，但是余老师所说的，我们汇率放开以后贬值就可以一步到位，我还是不大赞成。

一步到位会到哪里去呢？余老师说他不知道，我也不知道。

作为国家来讲，他不敢承担这个风险，我还是赞成稳当点，慢慢地放。

我的观点是现在将汇率放开，然后暂时加强资本管制。

当然，加强资本管制不能只盯着普通老百姓的换汇，一些大的资本走出去，像一带一路，用外汇一拿就是一百亿二百亿的，而我们普通老百姓换个5万都不行，我觉得这对我们普通老百姓太不公平了。

而那些出去的企业真是为国家着想、使中国打到世界去吗？我看不见得，他们很多是去投资，买房子买酒店。

就算他们是去投资，也会面临两个问题，第一，中国未来的生产力会过剩。第二，会出现就业问题。中国这么多人，所有企业都走出去，未来中国的就业会成一个大难题。

现在还要鼓励二胎，再加上机器人和人工智能的普及，会给我们的就业带来很大挑战。

于此可以形成对照的是，特朗普他要美国的企业都回来，而我们反而鼓励走出去，所以我觉得现在大力鼓励企业走出去不是一个最好的时机。

让汇率自由浮动又能怎么样？发生变化的无非有四点：银行货币配置、企业外债、主权债以及通胀水平。

对于我国来说，这四项风险基本不存在，或都在可控范围内。其中，我国企业债务对GDP之比达到了150%以上，值得担心，但企业外债占企业债务总额比重非常低。

对于让人民币贬值的主张，有些人说，让人民币一直贬下去那怎么行，今天贬3%，明天贬5%，贬着贬着都快贬没了。

那我要反问了，世界经济史上有过这样的先例吗？一个拥有大量经常项目顺差、巨额外储、高速增长、资本项目并未完全开放的国家，其货币会大幅度贬值、一贬到底？

我赞成官方说法：人民币不该是弱势货币，对人民币应该有信心。

超调是可能的，但我不相信人民币会长期成为弱势货币。

如果人民币真是如此脆弱，你通过损耗外汇储备来稳定汇率又有何意义？这种稳定又能维持多久？

现在我们面临的选择是要在汇率稳定、外汇储备、还有国家信用之间三选二。正如一些学者所言，汇率不就是价格嘛。价格变一变又能怎样呢？

而外汇储备是中国三十年来辛辛苦苦积累的国民财富，是国家实力的重要体现。

外汇储备是要用的，但应该用对地方。

已经为维持汇率稳定花了近万亿美元，就别再花了，还是省着点吧。

我非常赞成央行加强资本管制。但与此同时，必须维护国家信用，国家信用是用30年时间建立起来的。这是是一种隐形的、非常强大的国家力量，这个东西绝对不能动。

在汇率稳定、外汇储备、国家信用三者中，汇率是最不值得保的东西，不要用极高的代价保最不值得保的东西。

谁都知道，一旦放弃干预，汇率过调是难以避免的。

但经济学告诉我们，只能在各种可能性中作出最好或最不坏的选择。绝对好和万无一失的事情是没有的。

中国经济的一个重要特点是广义货币对GDP过高。不少人担心，一旦听任人民币贬值，大量人民币被换成美元，人民币就会一贬到底。

广义货币对GDP比过高确实值得担心。这是反对过早开放资本项目的重要论据，但不能用于反对停止干预外汇市场（当然不是绝对不干预）。

在没有资本管制的情况下，一有风吹草动，大量资本外流，即便你采取固定汇率制度，你又有多少外汇储备来稳定汇率呢？

这里的问题是资本项目自由化的时序问题而不是汇率制度的选择问题。

我的团队所主张的停止干预，是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前，这在国际学术界已有共识，这里无需赘述。

确实，在保留资本管制的情况下，汇率的决定还不是真正的市场化汇率，但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。

而在保留资本管制情况下，让人民币汇率由市场决定，不会导致人民币汇率一泻千里的转况，但可以减轻资本管制压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。

在现在这种情况下，余老师刚才说的是对的，对在什么地方？我们已经没有最好的选择了，我们只有最不坏的选择。

第一种选择就是继续大力维稳，这个是肯定不能持续的。

为什么不能持续？主要看美国和中国的宏观经济基本面因素以及特朗普上台以后，会推出一些减税和基建的政策，这使得美联储持续加息成为大概率事件。

余老师刚才也强调了，你如果要汇率稳定的话，肯定要货币紧缩，这个紧缩后果我们是不能承受的。

更不好的是，我们公众对上面两点形成了比较明确的预期，这个预期一旦成立以后，维稳成本会更加高。所以会出现了经典的固定汇率这样一个问题。

第二种做法，是不是可以一次性大幅贬值，然后再钉住美元？我觉得这样做的风险也非常大。

现在和1994年的区别是什么，1994年的时候存在黑市汇率。我们知道大概底在什么地方，所以我们当时选择了8.7，这个数字在我们心里是有底的。

但是现在底在哪里，我们谁都不清楚。你如果要大幅贬值的话应该贬值多少？你如果贬值10%的话市场觉得可能不够，还要再贬10%。

另外考虑到中国目前的经济体量，这样做是会引起巨大溢出效应甚至国际金融危机的。这点从811就可以看出，周边国家汇率肯定会波动得更厉害，又会引起一系列反应。

而且，从长期来看，这根本没有解决汇率失调（misalignment）的问题。

我们现在能做的是什么？我理解的是增强汇率弹性，使人民币汇率走向浮动，这才是唯一正确的做法。

大家都学过国际金融，在外部有货币紧缩的时候，其对本国的效应取决于本国的汇率制度。如果汇率是有足够弹性的话，对本国实体经济有正面作用；但如果是僵化的，那么汇率可能会紧缩。

但是不得不提的是，为什么我说我们现在已经没有非常好的做法，因为我们可能错过了最佳时期。

我觉得两年前做这个事情正好，现在做这个事情可能有一定风险，只要是短期可能会出现一些超调。

但是我觉得就目前来讲，我们这个风险应该还是在可控之内。

所以我觉得应该尽快让汇率浮动。

中国的汇率制度是最不怕浮动的

观察者网：所以，我们现在的汇率机制叫“参考一篮子货币“的”有管理的浮动”，这跟国际上一些主要货币汇率机制不同，怎么理解这种安排？

其实在IMF有关汇率制度的年报中已经没有“有管理的浮动”这个汇率类别。IMF将各国的汇率制度总共分为三大类——硬钉住、软钉住、浮动，其中大部分国家是浮动的，而我国属于软钉住中的“类爬行安排”。

（观察者网注：个别国家的汇率制度难以归类，如新加坡，被IMF归为“其他有管理的安排”）

和我国一样采取类爬行钉住的国家并不多。根据IMF2015年的报告，在IMF的189个成员国中，在2015年只有19个，除了我国之外剩下的就是什么海地、老挝、哈萨克斯坦等等，大家熟悉的比较重要的国家只有瑞士、阿根廷。

我们同经济上十分脆弱的国家结伴，其实我国应该是最不怕汇率浮动的。

瑞士在2015年初也取消瑞士法郎与欧元1.20比1的汇率上限。几乎所有的发达国家都是浮动汇率，包括我们周边的所有重要发展中经济体都是浮动汇率。

阿根廷也于2015年12月宣布取消外汇管制，实施自由浮动。

图2：IMF对于汇率制度的分类

IMF认为，亚洲金融危机到2005年7月21日汇改之后的一段时间，中国实行的是“钉住美元”（可归类为“传统钉住”）的汇率制度；同美元脱钩后，是“爬行钉住美元”。

2008年8月至2010年6月，为应对全球金融危机，中国暂时恢复“钉住美元”。IMF将中国这段时间的汇率制度称为“稳定安排”。

2010年6月之后，人民币兑美元恢复升值，到2011年4月，升值幅度达到4.7％。

2012年4月人民币兑美元汇率波动区间由0.5%扩大至1%；2014年3月浮动区间进一步扩大至2%。

但由于中间汇率缓慢变化（升值或贬值）和爬行浮动的区间始终没有超过2％，在其2011年度的《汇兑安排与汇兑限制年报》中，IMF将中国自2010年6月以后的汇率制度归类为“类爬行安排（类爬行钉住）”。

至于什么是货币篮子？货币篮子就是“作为价值尺度用以度量商品、劳务、金融资产（包括货币）价值的，由不同数量的不同种货币构成的货币单位”，比如SDR就是一个典型的篮子货币，是由多种不同数量的货币构成的价值尺度。

1个SDR中包含0.58个美元、0.39个欧元、1.02个人民币、11.9个日元和0.086个英镑。以2016年9月30日的汇率为基期，我们可以算出1亿SDR等于1.3958亿美元。

我们要么钉住一篮子货币，要么钉住单一货币，我们不可能同时把一篮子货币和单一货币都钉住。

钉住一篮子的好处就是可以维持名义有效汇率稳定，而维持名义有效汇率稳定又主要是为了维持出口竞争力。

我们在90年代就讨论了这个问题。

90年代讨论了这个问题，85年后日元升值兑美元升值。95年的时候一度升到1美元升到79日元。

日元在处于升值阶段的时候，如果你钉着美元，你对美国出国不受影响，但对日本出口增加。后来日元兑美元贬值，东亚国家对日本出口就遇到了困难。

总的来说为什么钉住一篮子而不是钉住美元呢，要考虑到出口，如果我死死钉住美元，日元对美元贬值了，我对美国的出口不受影响，但对日本的出口就大受影响。但是如果是钉住了一篮子情况就会有所好转，不是一边沉了。

总之，钉住一篮子货币指数主要是为了满足保持名义有效汇率不变，维持出口竞争力的要求。

我们现在是钉住CFETS指数。尽管表达方式不同，钉住一篮子货币和钉住一篮子货币指数的实质是一样的。

为什么钉住篮子货币或篮子货币指数？是为了我出口不受影响。

如果钉住一篮子货币或篮子货币指数，美元对日元贵了，人民币对美元就会贬值，对日元就会升值——但小于钉住美元时的升值幅度。

这样，贸易就可以保持相对稳定，不是一边沉了。