第二次是在谈到中国对美国金融市场冲击之时：“尽管美国经济数据大部分都符合市场预期，但国内金融市场状况还是谨慎的在收紧，因全球经济增长的前景越来越令人担忧，特别是中国，增加了金融市场的波动性，以及风险情绪的恶化”。

然后又在对全球经济的描述中：“与会者讨论了近期海外经济和金融发展状况对美国经济活动和通胀的潜在影响。中国经济增长实质性的放缓和潜在的对其它国家的负面溢出效应，可能在一定程度上压制美国的净出口。此外对中国和其它新兴市场国家发展相关的担忧，促使美元进一步升值、原油等大宗商品价格进一步下跌，这可能压制近期美国的消费者物价水平。”

委员们注意到近期全球金融市场动荡可能在一定程度上限制经济活动，因其导致美元走高、中国和数个新兴市场、大宗商品出口国经济增长放缓。美联储最终确信了中国近期的放缓和市场动荡对美国经济存在负面影响。

显然全球经济疲软金融市场动荡，大家都需要替罪羊，这一次脏水泼到了中国身上。

众所周知，汇率市场通常会出现过度调整（overshooting），而人民币很长一段时间以来都被作为新兴经济体的货币锚。加息资本惊，锚动天下乱，竞争性贬值貌似就在眼前，全球汇率剧烈波动难以避免。（图6）

而这时汇率的金融效应（包括资产负债表重估效应）远远强于它的进出口（促进）效应。

2015年12月11日，借助美元即将首次加息档口，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，引起了国内外各界的广泛讨论。

既有转变视角认为今后应从一篮子货币的角度观察人民币汇率的意见，也有继续以双边汇率视角分析认为人民币对美元汇率将打开贬值空间的声音，这反映出过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，以及据此形成的评判标准和行为方式根深蒂固。

理论上大胆转向新篮子货币，扩大干预区间，有助于由当前机制平稳过渡到一个新的汇率机制，在该机制下，单边投机将不再明显、过度借贷美元将不再被激励、人民币市场的发展也将被推动。

这都将使人民币与国际货币体系朝着正确的轨道向前发展。因此对于贬值，官方的解释主要源于人民币汇率机制的一个技术性改变，即人民币汇率从之前的维持与美元的汇率稳定，转向以维持与一揽子货币的汇率稳定（官方没有正式公开一揽子货币成分）。

这一改革本意是为了增强人民币的稳定性，特别是在美元相对其它货币大幅升值的时候（图 1）；但外部市场选择了继续贬值的理解，这个变化对市场冲击不小，市场更喜欢人民币兑美元汇率的稳定，而不愿面对参照一揽子货币的有管理的浮动汇率的不确定性。

不清晰的政策沟通由于全球经济形势低迷而对市场形成了愈加复杂的冲击。2015年12月16日，美联储最终决定提高联邦基金利率，再加上油价崩溃造成的不确定性，让投资者纷纷降低了对中国的风险敞口，并转向美元安全资产，人民币汇率长期升值的预期被彻底反转（图 1、图 7）。

影响汇率的力量主要是四种：即拥有美元负债的企业、想获得美元资产的居民，在两个市场的套利者和汇率投机者。

截至2015年第三季度，我国外债余额是1.52万亿美元，其中，短期外债余额是1万亿美元，约占外债余额的67％，人民币外债余额是7101亿美元，约占外债余额的47％。

也就是说，外债中70％左右是短期外债，50％是本币债券，真正有风险的短期外债仅为5300亿美元。汇改后，离岸市场对美元负敞口的平仓需求触发了离岸人民币汇率的第一波贬值。

离岸市场人民币流动性的主要来源并非2万亿元离岸人民币存款，而是通过银行间外汇掉期交易获得。外汇掉期市场日均交易量可超过200亿美元，基本可以满足离岸市场人民币流动性需求。

这种外汇掉期交易主要是用美元对人民币进行掉期操作，相当于以美元为抵押获取人民币的融资方式，投资者先以较低融资成本借入美元，然后通过掉期交易获得人民币。

在人民币有升值预期时，掉期价格会下降。有贬值预期时，掉期价格会随之上升。在2015年汇改之前，投资者普遍预期人民币汇率会维持稳定，一个月的美元对人民币掉期价格保持在150个基点左右的低位。

汇改当天，一个月的掉期价格跳升至220个基点，随后一路飙升，直至8月26日达到600个基点的历史高点。这反映市场参与者前期为了获得人民币流动性，积累了大量的美元负债，导致汇改后美元买盘需求强烈，从而引发了人民币贬值。

汇率的动荡让某些机构开始看空人民币，通过借入离岸人民币来做空，人民币贬值预期继续上升，让其他投资者平美元头寸的压力更大，导致人民币掉期价格一路飙升。

套利盘进一步恶化了人民币贬值预期，触发了第二波贬值。当离岸人民币和在岸人民币的汇差从86基点激增至500个基点以上时，境内外套利盘闻风而动。在合法途径下，大多数跨境企业都会在内地购汇、香港结汇，或者在内地远期售汇。在灰色途径下，则会利用香港设立的贸易账户或者人民币NRA账户进行虚假贸易，这些套利交易恶化了人民币的贬值预期。

但即便在811、SDR、汇率篮子、美联储加息这些冲击影响下，人民币汇率也不是持续贬值，贬值预期也有涨有跌。贬值预期最强烈的时期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的时候，人民币汇率甚至相对美元出现了0.5％左右的升值，在岸和离岸的汇率差也出现收敛。

第一次接触战：离岸人民币与港币

2016年1月挑战再度来临，中国的新年金融市场冲击归因于几个因素，主要与政策清晰度及其执行过程的透明度不够有关。其一是中国叫停了股市“熔断机制”，该机制不仅没能遏制波动，反而刺激了新一轮抛售潮。

另一个问题——也许是更严重的挑战——是市场搞不懂人民币汇率的变动方向，人民币兑美元汇率经历了连续十天的逐渐贬值，这个短期的趋势刺激了资本外流，直到央行出手干预。央行认识到汇率超调可能远远大于股市，特别是在新兴经济体，于是开始稳定汇率，大举干预离岸人民币市场，并收紧对短期跨境资本流动的管制。