新冠疫情后，美国政府以举债为代价，向家庭部门额外增加了超过1万亿美元的转移支付，这“直升机撒钱”（Helicopter Drop）式的1万亿美元是美国消费市场火爆的根本原因。随着政府超额转移支付的结束，美国家庭的消费开支又恢复到了疫情前的常态，衣食、娱乐、新车及二手车购置支出快速下滑（表4）。

2023年，美国家庭的现金流收支重归赤字状态，叠加高昂的短期借款成本，美国火爆的消费市场或将快速消失。对于普通民众而言，通胀依然存在，生活成本的提高是不可挽回的事实，撒钱的直升机却再也不会出现了。

从这个角度看，美国就业市场的景气不过是“为生存而工作”罢了，底层哪里会有乐观情绪。

表4 新冠疫情后美国个人消费增量分布 单位：10亿美元

数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis, "Table 2.4.5. Personal Consumption Expenditures by Type of Product"，增量经笔者计算

二、美国经济增长的第二层涵义是“资产经济”

既然美国家庭的收支赤字是一种持续存在的问题，它又是怎么支撑下来的呢？奥妙在资产性收入上。透过资产性收入，我们对美国经济的理解可以再下一层，进入“资产经济”层面。

资产性收入是账面上的“灵丹妙药”，它是外部世界向往的“桃花源”。自1979年以来，资产性收入占美国家庭现金收入（不含补充养老金）的比例长期保持在20%左右（图3），近年来公司分红成了资产性收入的第一大来源。

以2023年为例，美国家庭部门资产性收入总计3.6万亿美元，如果没有这部分收入，金融服务、高等教育、购房等是美国家庭承担不起的消费。有了资产性收入的支撑，GDP报表上就有了车、房、金融服务、高等教育等等系列消费。

以部分自媒体常用噱头为例，这3.6万亿美元相当于美国人均1.1万美元，放到中国则是25.9万亿人民币，约合每人1.85万元。

与之类似的噱头还有在美国开卡车（详见对热点问题的回应）。这类噱头创造出了一个建立在平均数字上的“美国”，如美国的资产性收入非常高、美国的股民都很赚钱等等。

图3 财产收入结构演变趋势

数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis, "Table 2.1. Personal Income and Its Disposition"

资产性收入的演变趋势折射了美国经济增长的第二层涵义，“资产经济”。作为家庭收支的重要来源，产生资产性收入的金融资产配置是美国家庭生活的重中之重。

1972年，美国两院通过社保修改法案（Social Security Amendments 1972），着手建立补充养老金账户[4]。

这类账户是美国家庭最重要的金融资产之一，它包括DB、DC和IRA等多种形式，其中DB由雇主设定受益计划，雇员领取固定收益，差额部分由雇主承担；DC由雇主缴纳固定金额，雇员可补充缴纳，享受浮动收益，如401（K）、403（b）等账户；IRA则是自主择业的人自主缴纳。补充养老金账户的本质是延迟缴税，即在退休前缴纳的资金不计税，雇员在退休后套现时一次性补缴，类似的账户还有许多，较为著名的有用于预存大学学费的529贷款计划等。

上述账户的资金可用于购买政府背景债务、公司债、股票、基金等金融产品。通过上述制度，美国家庭的金融资产就这样积累起来了。到2023年，美国家庭的补充养老金账户市值超过40万亿美元，是美国家庭存款的3倍。在DB、DC两类账户的资产配置中，固收类6万亿、权益类7.3万亿、基金类5.2万亿（表5）。

由这些金融资产的管理就衍生出了支出法下1.32万亿美元的金融服务费。以401（k）为例，2020年有7221万美国人持有401（k）账户，2018年雇员平均缴纳额为5510美元，雇主匹配额从3579美元到7669美元不等。

401（k）或许是我们观察美国“资产经济”的一个窗口，Finmasters的数据显示39.9%的账户余额低于1万美元、11.4%账户余额超过20万美元。

图4 美国401（k）账户余额分布情况

数据来源：https://finmasters.com/average-401k-balance/#How-Many-Americans-Have-a-401(k)

毫不客气讲，在家庭收支连续性“赤字”的情况下，金融资产的保值增值成了广大美国家庭的命根子。金融市场崩盘就意味着广大美国家庭将面临“老无所养”的窘境。

表5  2023年末美国补充养老金账户资产配置  单位：10亿美元

数据来源：美联储2023年四季度Z1报表

三、美国经济增长的第三层涵义是“货币经济”

从美国家庭收支情况来，补充养老金账户是普通家庭所有的储蓄，也是美国人展望未来生活的基石。明白了这点，我们就能理解美联储数次“直升机撒钱”的初衷了。毕竟，金融资产价格持续上涨事关每一个美国家庭，为资产价格上涨保驾护航才是是美国第一国策。

第一层支撑：“涓滴”政策[5]。自里根政府以来，共和党、民主党在减税、加税的事情上拉拉扯扯，共和党通过立法大幅减税、民主党通过小修小补增加税收，看似在围绕原点做反复工作，实质是美国企业税负在持续下降、个人税负抬头（图5）。

特朗普更是假借减税之名“损公肥私”，降低企业所得税税率，2017年税改法案通过后，企业税负甚至低于个人税负（图6），特朗普也巧立名目行合法避税之嫌。

共和党、民主党都是“资本党”，这才是美国的实质。这种趋势是由美国的“金融第一”国策决定的，利润留存可以提高企业的估值水平，推动资产价格上涨。既然是国策，胆敢违反国策就要下台。因此，“拜登经济学”宣扬要扭转“涓滴”政策，当剧本看就可以了，别当真。

图5 战后税收构成演变趋势                 图6 战后个人/企业税负演变趋势

数据来源：U.S. Bureau of Economic Analysis, "Table 2.1. Personal Income and Its Disposition" "Table 3.1. Government Current Receipts and Expenditures" "Table 6.17. Corporate Profits Before Tax by Industry"

第二层支撑：金融理论创新与实践。金融交易是高度专业化的市场，普通的交易者根本不具备企业估值的专业知识，教育投资者就成了最重要的任务。

由此，我们看到了一版又一版的经典教科书，如格雷厄姆的《证券分析》、费雪的《怎样选择成长股》等；也见证了一个又一个的投资教父，如伯克斯尔哈撒韦巴菲特、芒格组合，桥水达里奥，黑石苏世民等。

在这些经典理论与实践的推动下，PE、ROE成为判断企业价值的公认法则[6]。在这些法则下，企业留存利润的提升，必然意味着公司权益价格的上涨，减税的初衷也就明了了。

如果有持续的现金分红，权益价格会再上一个台阶。因此，美国上市公司分红成了司空见惯的事情，借款分红的案例也不在少数。除此之外，配合不断地拆股，现代投资学语境下的优质标的不断进入普通投资者的视野。如特斯拉分别于2020年、2022年按照1:5、1:3的比例拆股。

其实，拆股跟国内风行的“资本公积转增股本”本质一样，都是在不增加所有者权益的前提下增加股本、降低股价，刺激更多基础投资者交易、培养韭菜，这就是美式普惠金融的本质：“韭菜学”。

第三层支撑：直升机撒钱。每逢金融资产价格的大幅下跌，美联储必然下场救市，这已经成为了美国金融资产的“刚性兑付”条款。为应对2008年金融危机，美联储通过多轮量化宽松政策，为金融体系注入大量流动性，2007年末美联储投放的基础货币量是9255亿美元，2013年末增至4.84万亿。

为应对新冠疫情导致的经济下滑和金融市场暴跌，美联储再次投放基础货币，2020年末基础货币存量4.2万亿，2022年基础货币存量突破9万亿（表6）。大量的货币投入，带动美国金融市场进入新的狂热阶段，也带来了持久不下的通货膨胀。

表6 美联储“放水”历史            单位：10亿美元

数据来源：Federal Reserve Balance Sheet: Factors Affecting Reserve Balances - H.4.1

到第三层支撑，我们才看清美国经济的底层逻辑，“货币经济”，即以天量货币投放拉动资产价格上涨和经济增长，资产涨价第一、经济增长第二。

当然，美国金融市场的支撑不仅仅这三层，它有一个庞大的支撑体系，且已经深入到了美国的各个领域。正是由于多层的支撑在，灰色地带的金融创新层出不穷，带出了一批以“垃圾债大王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）、“华尔街之狼”乔丹·贝尔福特（Jordan Belfort）为代表的金融投机客。