本文经授权转载自微信公号“国泰君安证券研究”（ ID：gtjaresearch），作者|国君研究产品中心。内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《业绩超预期，核心电商持续强劲》、《笑傲电商江湖，新零售再演倚天屠龙》、《商城盈利持续提升，开放赋能不断推进》、《零售生态羽翼渐丰，开放赋能潜力无限》等，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

有人说在这个春天，中概股似乎都被很严重的过敏症所困扰。

贸易不确定性、互联网流量与业绩的焦虑、后生的追赶都在像恼人的花粉一样，让人的鼻腔被不时挑动，又无法一次痛快宣泄，就此结束。

阿里跌跌不休，拼多多业绩依旧令人兴奋，京东焦头烂额……中国电商巨头的“下半场”，究竟会如何开局？

国泰君安研究产品中心联合国泰君安零售、交运与通信团队，以阿里为中心，对比拼多多、京东和亚马逊在中国市场过去一段时间内的战略发展与布局，试图找出核心电商业务之外，互联网巨头的下一次成长，将发生在哪里。

01、躬耕：阿里VS拼多多

从最近传出“要求商家二选一”的新闻来看，阿里似乎被拼多多吓坏了。

拼多多自2015年9月成立以来，就伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告，实现爆发式增长。

从2019年一季报来看，公司营收高速增长，年累计GMV一路飙升至5574亿元，同比上涨181%。

拼多多年累计GMV达5574亿元，同比+181%

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

如果GMV爆发式的增长仅仅说明了交易量大，那么仅仅两年的时间里，拼多多APP月活数量就从2017年Q1的0.15亿，到2018Q1的1.66亿，再到2019Q1的2.89亿。

同时，得益于客户复购率的提升，拼多多活跃买家年度消费支出达1257.3元/人·年，同比上升50.3%。这对于65%的用户来自三四线及以下城市的拼多多来说，数字已经相当好看，足以说明了拼多多的爆发力。

如果用年GMV达到千亿指标衡量，拼多多仅用了2年3个月时间，而淘宝用了5年，京东却用了10年。

然而，从公布业绩后的股价表现来看，拼多多并非毫无隐忧，其中最关键的，便是越来越高的获客成本。

起初腾讯的用户导流、微信钱包的支付接入点、云服务和用户交互等领域的合作让拼多多的获客成本远远低于京东和阿里。而短短两年里，这一成本就从2017年的11元/人一路上涨到了如今197元/人。

反观阿里巴巴，在最新的2019年一季报中披露，1.02亿新增年度活跃用户中，有77%来自拼多多的大本营——下沉市场。

国泰君安零售团队在《剖析拼多多的崛起之路》中曾经提到，拼多多的崛起得益于天时（“拼团模式”推动供给端市场化竞争）、地利（背靠腾讯微信庞大社交流量，以低获客成本实现传播裂变）、人和（瞄准低线城市价格敏感人群）。

如今，流量红利殆尽，获客成本大幅攀升—— “地利”倒下了，那么“天时”和“人和”就更加重要了。

从顺应“天时”的拼团模式来看，拼多多实际上是对淘宝模式的校正，从“供给侧计划经济+流通侧市场经济”到“供给侧半市场经济+流通侧半计划经济“的转型。

淘宝通过平台提升了商品流通的效率，但对供给侧的改造有限。前端商家需求不确定性太大，工厂一般不会给淘宝做大量的定制生产，主要还是给线下大型商超做稳定供应。

因此，在线上获客成本不断攀升的今天，淘宝流通侧的高度市场经济和供给侧高度计划经济的矛盾越来越紧张，依托淘宝而生的淘品牌被不断轮替洗牌，而只将淘宝作为一个渠道又会面临新的竞争压力和供应的不确定性。

相反地，拼多多用“拼团模式”既增强了流通侧的计划性，又强化了供给侧的市场竞争。社交拼团模式下，同一件商品动辄就是上百万的订单数量，推动了工厂围绕这些订单进行批量生产，强化了工厂之间的竞争，从而推动了供给侧的半市场经济。而成批次计划性强的需求信息增强了流通侧的计划性，舒缓了淘宝模式下流通侧激化的市场矛盾。

拼多多的拼团模式是对淘宝模式的校正，使得流通侧计划性变强

数据来源：野草新消费、国泰君安证券研究

但仅靠既有的“折扣+拼团”战略还远远不够。为了摆脱假货阴霾，巩固“人和”，拼多多选择建立品质信任，用新品牌计划打造C2M模式。甚至还为消费者提供相关厂家的生产现场直播。

此外，2018年底拼多多还找到了打入一二线城市和快速提高客单消费的命门：

苹果。

在一二线城市，拼多多卖的是包括苹果在内的农产品，特别是水果品类。阿里巴巴对服饰零售与京东对电子产品及3C家电的布局已经很难打破，消费渠道尚不顺畅、政策红利丰厚的底线城市农产品市场不仅符合拼多多一贯的商业定位，更为拼多多的用户下沉奠定坚实的基础。

拼多多通过“拼农货”模式，打造“农货中央处理系统”，根据产地位置、成熟周期等为上游分散的农产品计算出高效匹配消费者的通道，解决传统农产品商家有存货无渠道的问题。

整合通道、带农返乡、政商联动的多方影响下，拼多多农产品销量持续增长。2018年，拼多多平台农产品及农副产品订单总额达653亿元，同比增长233%。

对于拼多多的崛起，京东和阿里开始时并未给予太多重视，拼多多抓住这宝贵的窗口期，迅速占领了三四线城市和农村的空白市场。

虽然黄峥一再强调拼多多与京东阿里可以共存，没有竞争关系，强调自己的社交电商属性，弱化拼多多对前者的威胁，但着眼于发展农村市场和渠道下沉的阿里与京东纷纷采取措施“反制”拼多多。

目前，阿里已经推出特价版淘宝，用户可以享受拉新人领红包、购物共享、0元免单等优惠活动；京东也迅速上线京东拼购，公布1元新人、团长免单等措施。

阿里的77%新增下沉市场用户和在微信菜单中一墙之隔的京东，正在让拼多多能否通过“社交+低价”的发展策略，继续在巨头林立的电商行业突围，增添变数。

阿里京东纷纷推出低价拼团APP 对拼多多进行“围追堵截”

数据来源：百度图片