四、1987年宏观因子的变化

进入1987年以后，美股加速上涨。短短164个交易日，道指上涨45.68%，如果从年化收益的角度看，1987年到8月份的涨幅是过去几年平均年涨幅的3倍，市场显然进入了快速上涨阶段。

然而，这个时候大部分宏观因子开始出现不利变化。

首先，从1987年初开始，美联储开始提高政策利率。这次提高政策利率的背景是通胀预期开始提高。对于刚刚从大通胀走出来的美国人来说，对通胀的恐惧让刚刚上任的格林斯潘主席不敢怠慢。

图六 1987年美国通胀预期升温，数据来源： Alan, 1987

为此，美联储提高了联邦基准利率。到1987年9月份，美联储将联邦基金利率从1986年底部的5.66%提高到了7.25%。

从下面的表三容易看到，1987年美国的通胀水平的确有较大提高，而同时，经济增速却保持不变。

表三 1987年前后美国的经济、失业率与通胀，数据来源：美联储

另外，从1987年开始，美国货币M2同比增速出现了迅速下降。这个原因可能与当时的国际货币协调有关系。1987年2月份美国与日本德国等六个国家达成《卢浮宫协议》，美国希望通过国际协调的方式阻止美元进一步贬值。

所谓国际协调，一种主要方法就是外国央行买入美元卖出本国货币。索罗斯认为这是市场流动性从1987年开始变少的重要原因（Soros, 1994）。

图七 美国M2同比增速从1987年迅速下降

第二、经济增速放缓和上市公司盈利增速放缓。从表三和图四可以看出，上市公司盈利从1985年后逐步放缓，甚至开始出现同比负增长，经济增速也处于逐步下降过程中。

第三、美联储开始调查并购热潮中的内幕交易和价格操纵行为。从1986年开始，美联储加大了对于并购交易中不法行为的执法力度，这放大了当时一些最热门股票的价格波动。例如，《商业周刊》在1985年春季的一项调查表明，有接近四分之三的收购案公布之前股票都层大幅上涨，显然是有内幕交易。

1986年11月18日，美国证监会宣布对米尔肯进行犯罪调查。米尔肯是当时公认的"并购之王"。标普指数应声下跌。

图八 利率和调查内幕交易引发1986年市场波动

第四、美元汇率、贸易赤字和财政赤字引发新的担忧。美元贬值会引发投资者的几重担忧。市场尤其是担心日本投资者会撤出美股仓位。同时，美元贬值和贸易赤字也会引发通胀加剧的担心，通胀加剧意味着美联储会持续加息，这些都会动摇投资者的信心。

财政赤字则来自于对供给学派“降税自融资”假说的怀疑。实际上，里根上台以来，以自由化和减税为主要手段的经济政策并未如预期般有效。美国联邦政府的财政赤字达到5%的历史高位，1986年的财政赤字为4.82%。有意思的是，实际上1987年美国财政赤字减少到了3%的水平。但这是事后数据。对于当时的交易员而言，财政赤字并没有改善，这多多少少会引发对利率和未来经济增速的担忧。

图九 美元持续贬值与贸易逆差加大

图十 联邦赤字压力是重要的宏观因子

通过上述分析，我们不难看到进入1987年后，股价的加速上涨与部分宏观因子的关系开始脱节。这表明此时市场的主流偏见已经不是经济和公司的基本情况，而是市场价格运动本身。一旦市场价格运动本身成为主导行情的因素，行情就会越来越变得脆弱。

但是，另外一个重要教训是：我们不能因为宏观因子预期的恶化就贸然做空股票。实际上，宏观因子影响交易者的行为是细水长流，负面的力量需要累积到足够水平，才会引发市场情绪的急剧变化。这实际上是做空最难的地方。

五、行情崩溃的两个阶段

布雷迪报告和一般的研究都集中在1987年10月份崩盘前重大事件。然而，从交易的角度，我也非常关心之前的价格运动和市场反应。从前面的分析我们已经看到，影响投资者情绪最重要的几个因子分别是：利率、美元和杠杆收购。除了上述变量，我们也把原油价格放入图中一起考察。

图11 崩盘前的经济与市场

1987年初，里根发表了热情洋溢的新年演讲，称美国的伟大无法用日历来衡量。1月份股市上涨13.46%。此时伴随着10年期利率维持在7%的低位，美元对日元升值12%。新年似乎预示着美股美好的一年。

1987年2月底西方七国财长签署《卢浮宫协议》，宣布进一步支持美元。原油下探到16.3美元，通胀预期被有力控制。10年期国债维系在7%上下。股市继续高歌猛进。与《广场协议》不同，卢浮宫会议更进一步，除了必要时直接干预外汇市场，还希望协调各国的货币和财政政策。即美国要求日本和德国采取更加宽松的货币和财政政策来支持美元。但日本和德国国内的政治压力使得国际协调几无可能。

4月份美股有了一次调整。市场对《卢浮宫协议》失望，美元重新贬值，叠加原油回到19美元附近，3月底美债收益率突然上升。日元升值与日美利差扩大同时存在，这说明市场对于美元的悲观已经无法用利差来解释，此时的主流偏见是美国的财政赤字扩大以及由此引发的利率上升预期。

那么，事后看，为什么4月份没能成为股票的转折点呢？最重要的原因可能是利率上升还不够。市场对于8.47%的10年利率还可以接受。

1987年5月20日，市场再度回到2188的低点，与4月份的低点2180几乎持平。之前美日宣布协调利率政策，日本10年期利率在5月12日从3.47%启动，于10月初到达6.66%的高点。此时美元开始升值，股市重新上涨，并于6月17日创下新高。

这两个月的股市调整，是空头最容易犯错误的时候。市场明显出现颓势，美元贬值，利率上涨，这些都是不利于行情继续发展的因素。不过，作为行情主导的并购股票，与指数的背离并不多，从1月份到5月，最热门的并购指数与道指涨幅几乎一致。这个现象说明市场的疯狂程度还不是太高。

6月份到8月份美股迎来一个完美的夏天。原油价格虽然走高，突破了20的心理关口，但同时美元升值，日本开始提高利率，日美贸易谈判继续，美国进一步要求日本放开国内市场和财政政策，市场对于美国通胀和加息的恐慌暂时有所减弱。市场总是用期望来替代现实，当发现期望走得过远后才会稍微调整一下自己的脚步，等待下一个期望。

1987年8月25日，道指创下历史新高。而这一天《纽约时报》对股票市场没有太多评论，关注的焦点还是利率市场，而美元又持续贬值了一段时间。7月份以后股市与利率、美元、赤字等宏观因子的显著背离说明了此时主导市场的是乐观情绪。

这种乐观情绪来自于：价格上涨引发的资金不断流入；并购类股票如火如荼，已经与大盘分道扬镳，这似乎是一个可以永远玩下去的游戏。借钱买入股票，炮制一个故事将上市公司私有拆分重新包装上市卖给后来者，而后来者相信股价还会涨上去。这是一个隐秘小圈子的游戏，唯一需要做的仅仅是融资和讲故事而已，别忘了，融资利息还可以抵扣所得税。