三、1980年代美股牛市的宏观因子

1982年8月美股启动后，几个宏观因子陆续成为行情的主导。

第一、债券收益率下降成为行情的起点。沃克尔1979年入主美联储后，开始将通胀视为解决美国经济问题的关键。里根在1981年就任总统后，对沃克尔控制通胀优先的想法也给予支持。（Volcker & Gyohten, 1992）。债券收益率、通胀率相对股票的分红收益率下降，持有股票资产开始具备吸引力。所以，债券收益率是影响当时美股投资者的重要宏观因子。

十年期美债收益率从1982年的14%一直下降到1987年初的7.5%。1987年初，美联储开始加息，导致了债券收益率上行，这不利于股票市场。

图三 80年代债券收益率下降，数据来源： Brady, 1988

第二、美股净利润率高增长。股票作为一种资产，其价值来源于公司创造的净利润。公司创造利润的能力越强，股票所含价值越高。1982年经济衰退结束后，美国上市公司每股盈利大幅增长。但从1985年里根第二任期开始，上市公司盈利开始减速甚至同比下降，这一趋势一直持续到1987年6月。不过令人意外的是，从1987年7月开始，美股利润率又开始迅速增长，一直到1989年6月的历史高点。

但是，如果从当时投资者的观察看，1987年夏天美股的新高与公司利润预期的疲软显然是矛盾的。索罗斯在《金融炼金术》的《实时实验》部分清晰的记录了他当时的困惑。

图四 标普500指数每股盈利和股指，数据来源： MacroTrend

第三、杠杆收购成为行情纵深发展的最大动力。实际利率下降和公司利润增速提高，以及股票的低估值，使得收购上市公司而不是新投资公司成为有利可图的生意。从1984年开始，一种全新的宏观因子开始主导市场，那就是公司股权的合并、收购、恶意杠杆收购、资产重组、债务重置、股票回购等。

这使得从1984到1987年，是美国历史上第二次上市公司净融资为负的年代。上一次出现类似情形还是1899到1905年（表一）。并购浪潮涌起使得被收购标的股票价格大涨，刺激着投资者不断涌入寻找新的低估品种。这种类型品种成为股指持续上涨的重要推力。

表一 80年代并购狂潮支撑股价

杠杆收购成为行情主导有几个制度性条件。一是里根政府放松金融监管，金融机构有更大动力和条件为一些经济活动提供融资。这里面最有名的就是储蓄借贷银行（S&L）。第二墨西哥金融危机后之前流向新兴市场的资金重新在美国等发达国家寻求机会。第三里根政府鼓励融资的税收政策。共和党的减税计划中允许并购融资的利息支出可以抵扣所得税。

我们知道，人类的恐惧和贪婪是永远存在的特性。但是，只有当投机标的和制度条件同时具备时，才有可能触发一场真正的价格泡沫。

从图五可以看到，1987年以后，市场总体开始加速上涨，而领头羊就是并购标的的热门股，这些热门股的涨幅远远超过标普500指数涨幅。这也是股市上涨到了后期一个重要特征，即市场出现一个特别明显的领涨板块。任何对这个板块的冲击，都有可能造成市场情绪的全面受挫。

图五 并购标的是投机性最强品种，数据来源： Brady, 1988

第四、国际金融市场越发一体化，汇率、债券与股市的关系日趋紧密。国际组合投资开始盛行。组合投资主要包括对外国股票和债券的投资。因为购买国外金融资产首先要换取该国货币，所以，组合投资将一国的债券股票价格波动与汇率波动联系起来。这一方面加深了国际金融市场一体化，同时也使得国内资产市场多了一个影响因子：汇率。

从表二可以看出，到1987年6月底，外国投资者一共持有了6.2%的美国股票，超过了当时共同基金5.8%的持股比例。而外国投资者中，主要是日本投资者。这就使得美国投资者对日元和日本资产价格变动特别敏感。

表二 外国投资者持有美股比例持续放大

相比股票，汇率更多受到宏观经济影响。汇率的波动往往与国内经济波动并无直接关联，汇率波动对国内上市公司盈利影响往往是中性的。

在1980年代，美国的经常账户赤字和联邦政府赤字是影响美元汇率的重要因素。从长时间看，美元涨跌与美股涨跌无关（Chandler,2009）。但是，在一些特定时间，美元涨跌会影响股票投资者的信心。这就是投机者的心理因素。

第五、投资者情绪。从1979年末开始，心理学家和经济学家开始将投资者行为作为重要的研究对象。投资者心理状态可能是最难理解和把握的宏观因子了。因为心理状态无法直接观察，所以只能通过市场的价格/成交量、散户仓位数据、投资者情绪调查数据、大众媒体的关心程度、证券类图书出版热度等间接性因素来观察。

1980年代实际上是美国一个重要的社会思潮分水岭。经历过1970年滞涨挫折后，甚至连卡特总统都发表了对通胀无能为力的公开演讲，商品大涨增强了美国主要对手苏联的实力（有趣的是，这其实是一种幻觉，苏联从1970年开始社会经济问题日益严重）。苏联在1979年入侵阿富汗、伊朗发生伊斯兰革命并且扣押美国人质，美国人对国家的信心处于二战后的最低位。

而从经济思想上，二战后盛行的凯恩斯主义从结果上加强了大政府倾向，对企业家精神、对金钱的极度追求都不是社会主流思潮。凯恩斯经济政策的失败已经让很多人怀疑是不是美国社会价值观出了问题。而货币学派和供给学派兴起，对经济自由的极端强调开始成为社会思潮的主流。里根总统喜欢并且推进了这一思想潮流。

美国养老金制度的改革，也使得普罗大众更加接受买入股票养老的新理念。养老金入市是这一轮牛市重要的新增资金来源。

社会思潮的转向对美股这一轮牛市起到了巨大的推动作用。这一影响直到今天还在发挥作用。