编者按：《极速应对》是本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森和梁内利等人于2019年联手组织力量编写的一本书。这些作者基本都亲身参与了2008年金融危机的应对。他们以一线“作战”时的一手信息为基础，全面复盘了危机演变历程、当时的应对措施以及这些政策措施背后的考量，总结应对中的经验教训，提出反思建议。

由于本书技术细节较多，译者孙天琦从中提炼出核心观点，供读者参考。

【文/孙天琦】

2007—2009年全球金融危机的演变过程及应对措施

像传统危机一样，这场危机也始于房地产泡沫和信贷繁荣。出现抵押贷款泡沫的主要原因是对房地产市场过度乐观。评级机构给了抵押贷款证券化产品AAA评级，认为全国房价不可能同时下跌，因此只要底层抵押贷款分布地域足够分散，风险就足够分散，就不会出现严重损失。

但这种假设最终被证明是错误的，很快美国全国范围内房价暴跌超过30%，处于或接近违约状态的次级贷款占比从6%增至超过30%。系统性风险不仅在于房贷损失超出预期，还在于相关证券化产品已成为现代金融的支撑，整个金融体系的健康取决于房贷市场的状况。证券化产品本应是降低风险的工具，现在却使整个体系更易遭受信心危机的影响。

金融机构的高杠杆导致金融体系在面对意外冲击时格外脆弱。不是所有泡沫的破灭都会威胁金融体系的稳定。20世纪90年代末互联网泡沫破灭后，投资者也出现了损失，但并没有产生过多的连锁反应。只有当泡沫被借来的钱吹起来时，市场才会出现恐慌。抵押贷款泡沫时期，许多金融机构从短期和隔夜融资市场借入大量资金，押注房贷相关资产。

这种杠杆的积累使金融体系在面对意外冲击时极为脆弱。而且许多高杠杆机构是非银行金融机构，即“影子银行”，它们不受存款保险保障，未受到有效的监管约束，在遇到融资困难时也无法向美联储求助。美国金融体系的快速扩张已把监管体系甩在了后面。

监管体系的漏洞和碎片化问题增加了金融体系的脆弱性。危机前，传统银行业在美国金融体系中占比很小，金融体系一半以上的杠杆都转移到了非银行金融机构，但监管体系对应的还是大萧条时期由商业银行主导的金融体系。即使对于商业银行，监管也是碎片化的：监管责任分散在美联储、货币监理署、联邦存款保险公司、储蓄机构监管局以及州一级的银行监管委员会等机构之间。

对商业银行以外的领域，监管更是参差不齐：对房利美和房地美（简称“两房”）这类有政府背景的企业，监管机构形同虚设；证券交易委员会负责监管投资银行，但未采取任何措施限制投资银行的加杠杆行为。尽管联邦存款保险公司可以有序关闭商业银行，但监管机构没有权限救助大型非银行金融机构使其免于无序倒闭，也没有权限向非银行金融机构注资或担保其债务。

危机早期的症状看起来像是典型的流动性问题。为应对危机，美联储通过公开市场操作向市场注入资金，鼓励商业银行使用贴现窗口获得资金，随后又启用定期拍卖工具。当时这些措施被批评为反应过度，扰乱了金融机构的去杠杆进程。有人认为，政府在危机早期阶段就出手救助，会鼓励激进的投资行为，很多时候倒闭是正常现象，应为幸存者灌输市场纪律。但在真正的危急时刻，政府不作为或延迟作为会导致危机进一步恶化。决策者需要判断当前的危机是局部山火，还是系统性动荡。

贝尔斯登处置过程暴露出监管机构权限不足。2008年3月贝尔斯登出险后，政府找到摩根大通收购贝尔斯登，同时美联储动用紧急贷款权限向摩根大通提供资金支持。有人认为用纳税人的钱来救助一家冒进的机构存在道德风险。但在危急时刻，过度关注道德风险并不理性。贝尔斯登的债权人确实获得了全额偿付，因为只有这样才能确保他们停止挤兑，并防止那些和他们处于类似境遇的其他债权人进行挤兑。

贝尔斯登本身没有获得救助，股东权益几乎清零。纳税人的钱也没有白花，对贝尔斯登的救助最终获利25亿美元。许多人认为这次救助凸显了美国政府的巨大权限，但这一事件其实暴露出危机处置机构的权限不足：成功是因为走运，如果不是摩根大通愿意收购贝尔斯登，金融体系可能早就崩溃了。

房利美和房地美出险，国会授权政府向它们直接注资。“两房”加起来持有或担保的抵押贷款超过5万亿美元，同时它们还发行了数万亿美元的证券，投资人遍布全球。不可否认的是，“两房”具有系统重要性。美国政府并没有救助

“两房”的常备权限，财政部长保尔森向国会申请无上限的注资权限，理由是如果国会给予财政部广泛授权，市场恐慌会平息，政府可能就不需要动用这些授权，“如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来；但如果你装的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了”。不幸的是，“两房”已经资不抵债，政府确实需要动用授权，财政部向“两房”各注资1 000亿美元，并实施强制托管。对“两房”的挤兑很快平息，但恐慌没有结束。

2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣告破产 美国次贷危机爆发（图源：视觉中国）

雷曼兄弟破产引爆危机，美联储出手救助美国国际集团。许多人认为美国政府是故意让雷曼兄弟倒闭的，但事实并非如此。美国政府希望像处置贝尔斯登一样由私人部门收购雷曼兄弟，但这次买家没有出现。除非国会给予授权，否则政府部门没有能力阻止雷曼兄弟倒闭，还会有更多的“雷曼兄弟”倒在路边。雷曼兄弟申请破产几个小时后，比它体量更大、危险性更高的美国国际集团出险。

第二天，美联储给了美国国际集团一笔850亿美元的贷款。贷款条件较为严苛，包括很高的惩罚性利率以及获得美国国际集团所有权的79.9%，以确保美国国际集团活下来以后纳税人获利最多。在雷曼兄弟倒闭第二天就救助美国国际集团，美国政府看似摇摆不定，但其实两家机构的情况不一样：雷曼兄弟没有成熟的收购方，且有毒资产规模过大；而美国国际集团资本充足水平较高，有优质抵押品，政府救助更有可能收回成本。

危机持续升级，金融机构接连出险，国会最终通过问题资产救助计划。政府需要一种方法来阻止整个金融体系的灾难，而不是一家机构接一家机构地应对。为此，必须得到国会授权和相应的财政资源，首要任务是向国会营销问题资产救助计划，即由政府收购那些有毒的、失去流动性的资产，以此提振对出险机构的信心。

在财政部与国会协商问题资产救助计划时，华盛顿互惠银行倒闭。联邦存款保险公司促成了摩根大通对该银行的收购，但处置过程中优先级债权人损失惨重，换句话说，处置使银行发生债务违约。债务“打折”在平常时期是有道理的，但在恐慌时期适得其反，因为它让债权人相信，最安全的选择就是去挤兑。

毫不意外，第二天美联银行又发生了挤兑。在华盛顿互惠银行和美联银行接连出险、股市暴跌后，2008年10月国会终于通过了问题资产救助计划。

问题资产救助计划是危机应对的转折点，政府开始动用财政资源去解决资不抵债的破产性问题（偿付能力问题）。刚开始筹划问题资产救助计划时，保尔森认为购买资产的效果优于注资，因为注资会让私人部门认为金融机构将被国有化，从而加速撤离。但危机以惊人的速度恶化，国会通过问题资产救助计划后，决策者一致认为向金融机构直接注资是更快速、更有效和成本更低的做法，但要大银行带头接受注资才行。

经引导，美国银行、摩根大通、花旗等9家美国最具系统重要性的银行都接受了政府注资，随后近700家小银行也接受了政府注资。至此，危机应对从主要依靠美联储解决流动性问题，转向动用政府资金解决深层次的偿付能力问题。决策者仍担心仅注资不足以驱散恐慌，决定由联邦存款保险公司对银行新增债务进行全额担保。

问题资产救助计划取得了成功，迈出了恢复稳定的重要一步，但问题资产救助计划成功的因素也恰恰导致它不受民众欢迎，民众将其视为对那些破坏经济的银行家毫无道理的馈赠，用公共资金为“华尔街坏蛋”买单。

通过开展银行压力测试并公布测试结果，进一步稳定市场信心。尽管接受注资后银行的情况有所好转，但危机仍未结束。市场怀疑问题资产救助计划是否足够堵上金融体系的窟窿，银行股票仍在被抛售。为恢复市场信心，时任财政部长盖特纳决定开展压力测试，确定单家银行在压力情景下的资本缺口，并给银行6个月的时间补充资本。

2009年5月公布的压力测试结果好于市场预期：19家大型银行中有9家资本充足，其余10家共需补充约750亿美元资本。市场认为此结果可信，为金融机构违约提供担保的成本迅速下降，私人部门恢复了对银行投资的信心，银行很快就筹集到所需资本。市场对金融体系偿付能力的信心逐步恢复。

大规模货币宽松和财政刺激政策重启经济引擎。整个危机期间，美联储大幅放松货币政策，以支持经济复苏。由于经济持续低迷，2009年初美联储开启了量化宽松，刚开始时购买抵押证券，随后购买国债，以降低长期利率。量化宽松最终为纳税人带来了可观的收益，美联储将购买资产的利息上缴财政部。奥巴马政府也出台了美国有史以来最大规模的财政刺激法案。事后看，刺激计划规模越大，将越有助于经济恢复。

关于危机中的监管体系

监管最大的问题不是要求过松，而是覆盖范围太窄。危机发生前的几十年，美国非银行部门业务规模、业务范围和复杂程度迅速上升，证券化、衍生品和货币市场的发展使投资银行能够更有效地与存款性机构开展竞争。但监管机制却并未跟上金融体系变化的步伐，危机爆发前美国监管机构可用的政策工具针对的仍是由商业银行主导的金融体系。应考虑扩大央行最后贷款人的权限，使非银行金融机构也能及时使用这一工具，同时赋予监管机构对非银行金融机构进行有序清算的权限。