2. 工资和物价之间的良性循环

为实现上述前景，我们需要工资和物价之间实现双向的良性循环，包括从价格到工资，以及从工资到价格。对第一个方向来说，问题在于工资是否会随着物价攀升而上涨。在这一点上，从宏观经济环境来看，日本的形势较去年更加有利。如前所述，企业利润一直处于高位，如图6所示，企业面临日益突出的劳动力短缺问题。每年春季工资谈判时，上一年的CPI数据已经出炉，可作参考。2022 年CPI增幅为2.5%；2023 年更高，为3.2%。

图6：从价格到工资的外溢

在上个月举行的日央行分行总经理会议上，数位经理称，今年企业比去年更早开始加快步伐采取加薪措施。不过，这方面仍存不确定性，因为许多公司的立场是，在确定具体的加薪幅度时，他们要考虑竞争对手的情况等因素。会议当天发布的《2024年1月区域经济报告》中汇总了各地区企业的观点。日央行将继续通过总行、分行和各地分支组成的全国网络收集相关信息。此外，一年一度的春季劳资工资谈判的进展也会适时发布，我们会看到确切的数字。日央行将仔细研究加薪的情况，包括刚才提到的几点。

第二个方向是企业是否会在销售价格中体现工资增长。如图7所示，尽管随着原材料成本回落，企业对未来一年的销售价格展望有所下降，但对未来五年销售价格的预期仍相对较高。看来，企业在定价行为中会纳入对劳动力成本持续攀升的预期。此外，上文阐述过的CPI变动表明，服务价格近期适度上涨。

图7：从工资到价格的外溢

另一方面，据企业反映，与原材料成本不同，劳动力成本的攀升很难转嫁至销售价格。我认为，许多公司确实面临着这种具有挑战性的情况。尽管如此，企业利润处于高位，且劳动收入份额数据表明，至少从宏观经济角度来看，劳动力成本实现了一定程度的转嫁。近期，企业的劳动收入份额有所下降，包括小企业。如果企业根本无法将去年春天的工资增长传导至价格端，其利润就会收缩，劳动收入份额就会增加。我认为这表明情况可能因公司而异，也凸显了企业对企业交易中适当转嫁成本的重要性。

在第二个方向上，没有任何事件可以与一年一度的春季劳资工资谈判相提并论。不过，我们也会结合价格变动（主要是服务价格）以及引发价格变动的私人消费波动等因素做出综合判断。此外，分行经理的反馈给我的印象是，能够将工资上涨转嫁到价格的行业和公司往往会提供更大幅度的加薪。虽然这似乎是显而易见的，但它表明，第一个方向的进展和第二个方向的进展是同一枚硬币的两面。基于此，我认为需要同时审视这两个方向。

日央行的货币政策

接下来，我会阐释一下日央行的货币政策行为。请看图8。在过去两年左右的时间里，CPI的同比增幅一直高于日央行2%的目标。然而，这主要是由来自海外的成本推动因素导致的，这并不是我们想看到的。我们的目标是以可持续和稳定的方式实现2%的目标，同时提高工资。为此，日央行持续实施大规模货币宽松政策，将短期政策利率设定在-0.1%，并在收益率曲线控制（YCC）框架下将长期利率维持在低位。

图8：日央行货币政策

如前所述，我们预计到 2025 财年，剔除新鲜食品后的核心CPI以及进一步剔除能源后的“核心-核心CPI”同比增幅将均达约2%左右。这一预测基于一个基本假设，即日本经济将持续温和复苏，工资和物价之间的良性循环将增强。换言之，我们预计将能够以理想的、伴随着工资增长的方式实现2%的通胀目标。尽管未来发展仍存在高度不确定性，但实现这一前景的可能性一直在逐渐上升。

展望未来，我们将仔细研究各类数据和信息，来监测实现工资和价格之间良性循环的进展。在此基础上，如果以可持续、稳定的方式实现2%目标的前景已经在望，那么可以说大规模刺激政策已经发挥了应有作用，日央行就会考虑是否进行政策调整。鉴于这种大规模宽松政策已实施十余年，无论政策调整的时点如何，日央行都需要设计好沟通策略和市场操作方案，以免在调整前后干扰金融市场运作的连续性。从这个角度来看，日央行须尽可能地解释清楚，对具体措施可能进行的调整背后是出于什么样的基本逻辑。在下文中，我想结合最近经济学家和记者经常提出的问题，分享一下我目前能说的观点。

1. 政策利率

第一个问题是，如果日央行退出负利率政策，应如何设定短期政策利率。在出台负利率政策前，日央行对金融机构在央行活期存款账户中所持有的超额准备金实行0.1%的利率。货币市场的无抵押拆借利率在0%-0.1%之间，这是持有账户的金融机构与未持有账户的金融机构之间套利交易的结果。如果日央行将利率恢复至上述水平，就意味着要加息0.1个百分点，因为目前的无抵押拆借利率在-0.1%-0%的范围内。这个问题主要与如何维持货币市场的运作有关。

至于对经济的影响，一个更关键的问题是短期政策利率的后续路径。日央行的基本思路是，研究经济活动与价格的现状及前景，然后将政策利率设定在适当的水平，以将CPI维持在2%左右的目标水平。在此基础上，实际路径自然取决于未来的经济和价格走势。

尽管如此，考虑到上文阐述的前景，即使日央行退出负利率政策，也很难想象会继续快速加息。我认为，即使退出负利率政策，我们也会维持宽松的融资环境。如图9所示，目前市场对政策利率路径的预期是非常渐进的。日央行在对政策利率作出假设时，会考虑市场的预期，以明确对经济活动和价格走势的展望。尽管如此，日央行并不认为通胀会显著高于2%。如图10所示，目前，日本的实际利率深陷负区间，融资环境高度宽松。这种情况预计不会有太大变化。

图9：市场对日央行政策利率的预期

图10：实际利率

另一方面，也有观点（特别是海外市场和经济学家）认为，在通胀为2%的情况下，即使实际自然利率为0%，名义中性利率也应该为2%。或者，基于此，有观点认为，如果使用泰勒规则等简单方法计算合意的政策利率水平，会算出一个更高的数字。

我不想在这里讨论哪种观点是正确的，我想重申，这完全取决于未来的经济和价格的走势。基于此，我认为，通过与欧洲和美国的类比来评估日本的情况会有点困难。

图11：日本、美国与欧元区的消费者价格

如图11所示，从美国和欧元区的情况来看，美联储和欧央行在2022年开始上调政策利率的时候，其通胀都超过了8%，并引发了破坏市场对通胀中长期实现2%目标的信心的重大风险。日本目前的通胀情况则明显不同。

与欧洲和美国的另一个不同之处在于，欧美的中长期通胀预期一直锚定在2%，而日本的通胀预期仍处于（从低于2%的水平）向2%攀升的过程中。这意味着需要维持宽松的货币政策，以进一步提高通胀预期，并对通胀再次下降的风险保持警惕。

对日本金融市场产生影响的，似乎包括这些与欧美不同的通胀相关因素、通胀预期尚未锚定在2%的事实，以及与这些因素相关的不确定性。相反，日本的通胀相关因素如果未来发生变化——这正是日央行的目标（下文详述）——市场观点可能也会随之改变，这取决于变化的速度等各方面因素。此外，可以说，在改变日本通胀相关因素时，日央行将维持宽松的金融环境。

2. 收益率曲线控制（YCC）和交易型开放式指数基金（ETF）等资产的购买

另一个问题涉及对YCC框架可能进行的修订。YCC框架是通过购买政府债券实施的量化宽松（QE）政策的一种形式，因此，只退出YCC并不是故事的结局。无论该框架是终止还是以某种方式继续存在，日央行都必须考虑如何进行后续的日本政府债券（JGB）购买，以及如何在此过程中保持市场稳定。

从这个意义上说，YCC的实施以及后续的日本国债购买都是一个持续的过程的组成部分。在目前的框架下，购债规模是通过锚定利率水平内生决定的。如果日央行终止或改变这一框架，就得考虑怎样才是购债的最佳方式，这其中还要考虑到当时的市场状况并预测未来走势。当然，如果真的修改了YCC框架，日央行会更倾向于由市场决定利率水平，但这个过程中，也将采取谨慎措施，以免在修订YCC框架前后扰乱市场运行的连续性，并确保购债规模免于剧烈波动、利率不会迅速走高。

此外，作为其大规模货币宽松政策的一部分，日央行还进行了购入ETF和日本房地产投资信托基金（J-REITs）的操作。然而，一旦可持续、稳定地实现2%通胀目标在望，且日央行调整了大规模货币宽松政策，那么自然而然就会终止ETF和J-REITs的购买。

在这方面，三年前，即2021年3月，日央行修订了资产购买准则，致力于在市场不稳定时期按优先顺序灵活地进行购入。从那时起，这些资产的购买规模一直很小；去年，日央行购入了2100亿日元的ETF，没有购买J-REITs。即使日央行终止上述购买，并完全让市场决定价格，此举对市场状况等因素的影响可能也不会太大。当然，日央行已经持有的ETF和J-REITs的处置是另一回事：由于所涉资产规模非常庞大，日央行需要更多时间考虑这个问题。