（文/霍东阳 编辑/张广凯）

两次递表后，颖通控股有限公司（下称“颖通”）于6月9日通过港交所上市聆讯。有媒体报道称，颖通或将于本月中下旬开启招股。

给“爱马仕”们卖了四十多年香水，年近八旬“香水大王”刘钜荣终于要在港交所敲钟了。但是四十多年间，国内香水江湖也已经今非昔比，国际大牌愈发倾向于自主运营，代运营业务的黄金期一去不复返，反而更像是话语权卑微的“打工牛马”，并且面临着大客户继续流失的风险。

国际香水的初代“话事人”

1983年，尚在国泰航空任职的刘钜荣发现了进口香水的前景，并很快在香港注册了颖通远东公司，开启了代理外国香水的创业之路。

颖通是最早在中国卖国际香水的公司之一。在1988年，刘钜荣在北京的一家百货公司拿下了一个专柜售卖国际香水。1992年，刘钜荣又和万宝龙、梵克雅宝等大牌香水的生产商敲定了合作，之后一路开挂，拿下了爱马仕、萧邦、Albion、杜嘉班纳、罗拉玛斯亚等60多个品牌的代理权。

据颖通招股书，截至最后实际可行日期，颖通共为爱马仕、梵克雅宝等高端奢侈品牌在内的72个品牌进行产品分销和市场部署。其中的61个品牌在中国内地、香港及/或澳门获得若干产品及若干渠道的独家授权或分授权。

颖通旗下部分品牌

截至今年3月31日，颖通的产品在包括香港、澳门和中国内地400多个城市里的超过100个由直接经营的线下POS（销售点，Point of Sale）及超过8000个由零售客户经营的POS出售，颖通也建立起了线下分销商的网络。同时，颖通也在通过中国（包括香港及澳门）知名电商平台及社交媒体平台线上销售产品。

除了品牌多元价格带广，颖通旗下香水的价格带也十分宽泛，从入门级到高端的，再到奢侈的应有尽有，50毫升的香水，便宜的不到600块，贵的要1200块以上。有媒体曾报道称，2023年中国最畅销的30款香水里，有7款都是颖通控股代理的。

经历四十多年的发展，颖通的业务也从早期的“卖国际香水”，增加了品牌营销，具体包含为品牌设计及实施量身定制的市场进入及扩张计划，以及开发了自有品牌Santa Monica自有品牌的研发和制造。除了香水，颖通也涉足了护肤品、彩妆和眼镜等业务。

据企查查，颖通中国有限公司共有22个成员企业，包括上海颖通化妆品有限公司（下称“上海颖通”）、上海颖通企业发展有限公司、颖通（上海）贸易有限公司、颖通（中国）国际贸易有限责任公司、上海颖通进出口有限公司、上海颖通科技应用有限公司等，涵盖商贸零售、文化传媒、交通运输和商业服务。

有媒体报道称，其中的上海颖通曾是意大利奢侈品牌菲拉格慕的运营主体。

有业内人士向观察者网表示，从1988年就开始入局国际品牌在中国市场销售的颖通，充分享受到了中国改革开放以来的时代红利。

“特别颖通是从香水赛道切入的，对大多数的国际品牌来说这是一个小品类，价格也相对便宜，如果公司自己运营可能并不划算，”该业内人士表示，“过去四十年，颖通可以说是在和中国香水市场一起增长。”

事实上，在传统服装、箱包、护肤等品类增长趋缓的当下，香水仍然是中国市场上极具潜力的赛道。

根据艾媒咨询数据显示，2023年中国香水市场规模达207亿元，同比增长22.5%，预计2029年有望达到515亿元。中国香水市场迅速发展，发展增速远高于全球香水市场。艾媒咨询分析师认为，中国香水市场相较于成熟的国际市场，仍处于蓝海阶段。

颖通发布的《2024中国香水香氛行业白皮书》数据，中国香水香氛兴趣人群已突破6500万，较前一年，19-22岁人群占比提高4%，3-5线城市人群占比提升5%，此外，男性对香水香氛的兴趣也表现出了上升的势头。

这种蓝海阶段除了表现在市场处在较初级的阶段，还表现在国际高端品牌主导香水市场。根据前瞻经济学人，2023年我国香水市场品牌的CR5和CR10分别为51%和63%，在淘宝头部国际香水品牌的Top20香水品牌市场占有率为53%，同比增长16%。

代运营方日渐失势

不过，“嗅觉经济”尽管总量还在增长，行业结构却在发生巨变，颖通这类运营方的地位正在衰落。

国内香水代运营行业曾经三足鼎立，分别是美缇、恒城、颖通，如今颖通硕果仅存。

曾在台湾香水品牌管理公司任职的小林向观察者网表示，虽然国际香水的市场还在增长，但香水品牌运营的生意已经很难被称作一门“好生意”。

核心问题还是品牌运营的商业模式上，在与品牌方的合作中，运营方通常都是“失势”的。小林表示，运营方的被动会贯穿着“签合同”、“运营品牌”和“续约或者取消合作”的整个商业闭环。

小林透露，和品牌方的“私交”才是签订合作的“敲门砖”，“实际上，品牌方对运营方提案评价维度只有两个：一是之前运营其他品牌的成绩，二是能在什么档次的商场拿到什么水平的铺位。“

品牌方通常会在初次签约时要求运营方要在高档商场中开出单独的品牌门店，后期才可能会接受组柜的形式。同时，品牌方也不会只给运营方想要的品牌，通常会将旗下的多个品牌一起‘打包’，货品则通常是“买断”的形式，订货量也由品牌方决定。

"但其他品牌基本不会赚钱，无论在台北、在香港，还是在上海的商场里开专柜都不会赚钱。”在小林看来，在高档商场里开店可以看作是一种品牌营销，不过是成本非常高的那种。在颖通，75家在中国内地的自营门店中有49家是亏损的，香港澳门的42家门店中有33家的门店是亏损的（截至2025年3月31日）。同时在2023-2025年间，公司的门店开关很频繁。

品牌方对运营方的压榨，也反映出运营方自身议价能力的缺失。相比于财大气粗的品牌方，这些中国运营商很难在营销层面体现出不可替代的优势，往往还需要品牌方的额外支持。

小林指出，运营方的品牌营销能力非常有限，“比如说，在现实里很少有运营方能在高端商场拿到很好的铺位，而欧莱雅这种大集团，在收购并直接运营Polo香水后，却能够请到肖战这种级别的代言人。”

“但更重要的是大家已经形成了共识：做得好的话品牌会收回去，特别是有时装线的奢侈品牌，尽管它们也通常是卖得最好的。”

大客户流失的风险是颖通几乎无力规避的。

颖通旗下曾有一个奢侈品牌的主要品牌在2022年12月未能续约，原因是品牌方决定自行在中国经营该品牌。但招股书中透露，截至2023年3月31日止年度，一个合作品牌产品产生的收入为人民币4.25亿，约占同年总收入的25%，实为颖通的“拳头品牌”。

而在颖通的61个外部品牌中，有22个品牌的合约将在一年内到期，19个品牌在一至三年内到期，五年以上的品牌仅有7个。“倘若我们无法与提供货源的该品牌授权商取得合作，则它对我们的产品供应可能会中断。我们也可能因为和该品牌授权商之间的分歧而面临诉讼风险。”颖通控股在招股书中表示。

小林向观察者网透露，“通常来说，第一次的合作是五年，但大众一点的品牌也有可能是三年”，品牌方在签订合同时通常会把时间年限缩短，但把进货量拉高。所以在大多数情况里，品牌方订下的数量运营方都卖不掉。

据颖通招股书，截至2023年、2024年及2025年3月31日，其库存结余分别为3.58亿、3.90亿及4.34亿。同期的平均存货周转天数分别达到了179.2天、160.7天和159.1天。

“库存高企实际上是香水品牌管理公司无法规避的问题，什么柔性供应链在这里根本不可能”，小林表示，“正因为库存是香水品牌管理公司所面临的共同问题，这些公司也会互相‘窜货’，通过这种“灰色地带”来降库存、补足品牌布局。”小林也透露，“在淘宝上买到的小样很多就是运营商在清库存，是100%的正品。”

奢侈品牌“亲理”香水线

在过去很长一段时间里，多数奢侈巨头旗下品牌的美妆香水线都被授权给专业美妆公司代理，科蒂集团和Inter parfums几乎占据了时尚、奢侈品牌香水代理的“半壁江山”。 科蒂集团持有包括Gucci、Burberry等品牌在内的美妆业务经营权，Inter parfums则拥有Guess、万宝龙、Jimmy Choo、蔻驰、Lacoste、梵克雅宝、菲拉格慕等品牌的香水授权。就像大众运动赛道中的footlecker，仰仗奢侈品牌的“鼻息”，科蒂集团和Inter perfums也过得风生水起。

不过，事情正在起变化，越来越多奢侈品集团开始重新审视美妆在集团发展中的战略地位。在后疫情时代，“香水经济”正在取代“口红效应”。 2023年，开云集团宣布成立美妆部门，将集团旗下Bottega Veneta、Balenciaga、Alexander McQueen等五个品牌的美容业务整合在一起。2024年下半年，开云就对旗下收回授权的三大品牌进行开发，先后为Alexander McQueen、Bottega Veneta和Balenciaga推出第一款香水。

开云集团副首席执行官Jean Marc Duplaix也表示，“一旦开云集团的美妆业务达到足够的规模，我们就可以更从容地考虑所有可能的方案，来处理仍在外包的品牌美妆业务。”

Inter perfums与Kering开云旗下的宝诗龙的香水授权协议也将于今年到期，鉴于开云集团美妆业务“内部化”的趋势，业内普遍认为宝诗龙与Inter perfums续约概率较低，Inter perfums也在财报中明确将“授权到期风险”列为业务挑战。

有分析指出，美妆产品相对较低的售价有望在经济相对低迷的情况下，帮助奢侈品牌平稳度过波动期。包括历峰集团也成立了高级香水和美容实验室，并收回了登喜路等品牌的香水授权。

科蒂集团和Inter perfums都在忙着推出自己的香水品牌。

实际上，颖通也早早意识到了这一问题。早在1999年，颖通就推出了自有眼镜品牌Santa Monica，2022年又推出了该品牌的五款香水。

不过，发展了20多年，Santa Monica的收入占比还不足1%。具体来看，从2022年到2024年，Santa Monica的收入分别是100万元、530万元和1700万元，占比只有0.1%、0.3%和0.9%。到2025年3月31日为止的12个月里，Santa Monica的收入是1050万元，仅占比0.5%。

这次上市，颖通打算用募集来的资金来发展自己的品牌，还想收购或者投资一些别的品牌。另外，它还想扩大自己的零售渠道，包括线上和线下的“拾氛气盒”门店，以及其他的自营门店和专柜。

尽管颖通已经通过港股聆讯，小林还是表示，他并不看好颖通的商业模型。“香水实际是一个护城河很低的行业，包括很多香水大牌也免不了互相模仿，平替更是屡见不鲜，我甚至认为香水品牌的护城河在品牌营销”，品牌代理公司自己创立的品牌能不能跑得出来小林更是充满怀疑，“品牌营销看着容易，但实际上非常复杂，在过去的几十年里，我不觉得颖通总结出了自己的营销方法论。”

根据两次招股书，2021-2024年颖通的收入分别为16.75亿、16.99亿、18.64亿和20.83亿，净利润分别为1.71亿、1.73亿、2.06亿和2.27亿，虽然还在增长，但盈利规模有限。

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值得注意的是，颖通近年来向股东派发股息十分慷慨。2022财年至2024财年，颖通分别向控股股东派发股息1.28亿元、1.89亿元及3.14亿元。3年累计分红6.31亿元，较同期的净利润还高出0.81亿元，直接导致颖通控股的现金流大幅减少。

不过，颖通的控股股东为刘钜荣夫妇及二人全资控股的颖通国际，3年间刘钜荣个人的累计分红金额就超过3亿元。