本文转载自微信公众号“睿哲固收研究”

摘要

#策略思考：如何看待5万亿回购“悬河”。

质押式回购成交额明显上升。 11月以来的共计15个交易日中，有8个交易日的质押式回购成交额超过5万亿，其中4个交易日的隔夜成交额超过4.5万亿。如此高的成交额难免引发疑问： 市场在持续加杠杆么？当前杠杆率水平大致在什么位置？高企的成交是否会对后续资金面产生不利影响？

如何度量机构杠杆率？根据杠杆率的定义，计算公式为：杠杆率=债券托管规模 /（债券托管规模-待购回债券余额）。 方法一：基于中债数据。 但这一数据在今年3月份已经停止更新。 方法二：基于外汇交易中心数据。 采用外汇交易中心数据，截至10月末杠杆率为106.5%，处于今年下半年以来较低位置。 方法三：基于质押式回购日度成交推算余额。 根据各期限的质押式回购成交数据可以推算出每日待购回债券余额，从而高频跟踪月内杠杆率的变动。 11 月以来杠杆率均值107.35%，较10月末大约上升1个百分点左右，温和上升 。 当前成交水平尚未触及“危险区”。 根据定量的债市微观指标，截至11月19日，质押式回购成交额处于过去一段时间均值的1.2倍左右，较10月末明显上升，但尚未触及我们设定的1.3的“危险区”。

结合周五晚间央行发布的三季度货币政策报告，有三个值得关注的方面： 一，强调“以我为主”。 意味着海外形势不会成为接下来的核心变量。 第二，删除“管好货币总闸门”表述。 反映了后续货币政策对于经济的支持空间打开。 第三，新增“增强信贷总量增长的稳定性” ，对稳信贷的关注度上升。总体上看，下一阶段货币政策大方向平稳偏宽松。节奏上，年内可能还是以结构性货币政策为主、流动性将延续合理充裕，总量政策有待明年初进一步观察。

综上，11月质押式回购成交额高企，市场存在一定的加杠杆行为。但与直觉相反的是，杠杆上升程度不算太激进，主要原因是虽然成交额持续处于高位，但到期额也不小，因此根据余额测算的整体杠杆率较10月末仅温和上升1个百分点左右。定量的债市微观指标也反映，当前成交额尚未触及“危险区”。结合央行三季度货币政策报告“以我为主、以稳为主”的定调，以及央行在专栏中给出的判断流动性松紧程度的方法“观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。”11月以来，DR007均值为2.12%，并未大幅低于公开市场操作利率，后续流动性有望继续保持合理充裕。因而，单纯由于当前质押式回购成交额高企引发后续资金面调整风险的概率不高。对于市场而言，后续更需要关注的经济下行压力下，稳增长预期升温可能引发的市场调整。

# 交易复盘：现券震荡。①央行万亿MLF等额续作。 本周资金利率上行，DR001和DR007品种分别加权于1.99%和2.14%，较前期分别上行15BP和5BP。本周央行开展1万亿元MLF操作，提前等额续作本月到期量；逆回购净回笼2900亿元。下周共有2100亿元7天期逆回购到期，政府债发行缴款3533亿。②现券收益率震荡小幅下行。10Y国债收益率报2.93%，较前期下行1个BP；1Y国债收益率报2.26%，较前期下行1个BP，期限利差自66个BP走扩至67个BP。公募基金久期持平，机构分歧程度小幅下降。③基金公司是政金债主要买盘，城商行是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（8/10），与上周持平。

# 风险提示：疫情反复，宏观政策超预期

正文

【策略思考：如何 看待5万亿回购“悬河” 】

近期，央行连续开展逆回购，维护流动性合理充裕。整体资金面处于平稳偏宽松状态，质押式回购成交额明显上升。11月以来的共计15个交易日中，有8个交易日的质押式回购成交额超过5万亿，其中4个交易日的隔夜成交额超过4.5万亿。如此高的成交额难免引发疑问： 市场在持续加杠杆么？当前杠杆率水平大致在什么位置？ 历史上看，质押式回购成交额高增后，有时会成为引发后续资金面收紧的导火索， 当前高企的成交是否会对后续资金面产生不利影响？ 接下来本文将对这三个问题给出回答。